公司概况与优势
云铝股份是国内绿色铝龙头企业，深耕电解铝产业链五十余年，电解铝资产均位于云南，享有水电优势，电价较低，成本优势显著。公司背靠中铝集团，资源保障能力强，协同效应明显。截至2024年H1，公司形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模。
资源禀赋与成本优势
公司铝土矿等上游资源禀赋优异，铝土矿自给率51%，氧化铝自给率24%，预焙阳极自给率超100%。绿色能源占比超80%，打造产品更强竞争力。云南电价处于低位水平，云南单吨电解铝电力成本较新疆高1272元，较山东低2740元，公司具有较强的成本优势。
产能利用率与电力供应
云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份，电解铝产能利用率有望稳步提升。2024-2030年预计云南省将增加860万千瓦电力，约300亿千瓦电量，或缓解云南省电力紧张情况。2024年10月，云南全省水电蓄能300亿千瓦时，超过全省1个月的用电量，同比增加43亿千瓦时，存煤同比增加51万吨，24Q4-25Q1云南电解铝或不采取限产措施。
行业分析
国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电解铝运行产能4400万吨左右，逐渐逼近4500万吨产能天花板。下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。氧化铝现货价格自2024年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。
氧化铝供需分析
2024年氧化铝供需紧张，价格一路上涨。未来1-2年国内外氧化铝新建产能较大，而对于需求端，国内电解铝在“产能天花板”的限制下难有较大增量，海外电解铝受能源不稳定、成本较高等影响增速放缓。中长期来看，氧化铝供需格局或逐渐宽松，但需要关注铝土矿供应情况、赤泥堆积问题等。
铝土矿供应分析
全球铝土矿储量分布相对集中，2024年铝土矿供应不稳定。中国铝土矿储量占比较低，对外依赖程度持续提高，截至2023年，对外依赖度已超60%。几内亚铝土矿产量提升较快，但受政治动荡和雨季影响，供应不稳定。澳大利亚铝土矿海外供应量波动较大，印尼铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约1840万吨。
电解铝供需分析
供给：铝水转化逐渐提高，2025年供给逼近“产能天花板”。需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需求释放。2024年9月以来的政策转向，房地产止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升，有望带动汽车用铝增长。光伏行业用铝量稳步提升，电源建设包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。
盈利预测及估值
预计2024-2026年公司实现归母净利46/68/78亿元，对应PE为12.4/8.3/7.3倍，2025年和2026年PE对比同行处于中位水平，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
金属价格大幅波动风险、全球政治波动及外汇风险、市场竞争及需求波动风险、成本假设及测算误差风险。
