公司首次覆盖报告：区位优势突出的一体化铝企，稀缺成长价值凸显

天山铝业（002532.SZ） 2024年08月14日 投资评级：买入（首次） 区位优势突出的一体化铝企，稀缺成长价值凸显 ——公司首次覆盖报告 李怡然（分析师）温佳贝（分析师） 当前股价(元) 6.75 极具区域特色的电解铝老兵，一体化优势突出 一年最高最低(元) 9.15/4.68 天山铝业立足新疆享受低廉的能源价格，成本优势领先多省；公司自铝土矿到深 总市值(亿元) 314.00 加工实现全产业链布局，单吨成本领先行业平均水平。目前公司致力于完善产业 流通市值(亿元) 278.78 链，向上布局铝土矿，原材料成本有望降低，且天足铁路的运行及天铝有限所得 总股本(亿股) 46.52 税的下调有望再次降低公司单吨电解铝的生产成本；此外，公司手握待建合规电 流通股本(亿股) 41.30 解铝指标20万吨，稀缺成长性凸显。我们预计公司2024-2026年实现收入314.24、 近3个月换手率(%) 88.86 325.51、356.46亿元，同比分别变动+8.5%、+3.6%、+9.5%，实现归母净利润42.69、53.11、60.51亿元，同比分别变动+93.6%、+24.4%、+13.9%，EPS分别为0.92、 股价走势图 1.14、1.30元/股，对应2024年8月14日收盘价PE分别7.4、6.0、5.3倍，首次 天山铝业 沪深300 覆盖，给予“买入”评级。 日期2024/8/14 liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002 wenjiabei@kysec.cn 证书编号：S0790524040009 48% 32% 16% 0% -16% -32% 海内外齐发力，成长价值凸显 公司海内外规划多个项目正在陆续推进中，上游布局助力降本，中下游布局助力成长。分地区来看，公司业务布局新疆、江苏、广西、几内亚、印尼：（1）新疆：公司于新疆布局120万吨在产电解铝项目，同时配套6台350MW自备发电 机组和60万吨预焙阳极，实现电力80~90%自给、预焙阳极100%自给，电解铝项目 2023-082023-122024-042024-08产业配套完善，此外，公司手握待建合规电解铝指标20万吨，正在积极推进；深 数据来源：聚源 加工方面，公司于新疆地区布局6万吨高纯铝产能和30万吨铝箔坯料产线，提高产 品附加值；（2）江苏：公司于江阴地区布局技改2万吨+新建20万吨铝箔项目，江苏地区毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，便于快速响应市场和客户需求；（3）广西：公司于广西靖西地区布局250万吨氧化铝产线，伴随靖西铝土矿项目探转采的推进 和几内亚铝土矿产能释放，广西地区氧化铝产线有望实现100%铝土矿自给；（4）几内亚：公司通过收购本土矿业公司股权获得当地一座铝土矿全部使用权，目前已进入生产开采阶段；（5）印尼：脱离国内内卷市场，瞄准海外，公司在印尼布局200万吨铝土矿-氧化铝一体化项目。 风险提示：铝价大幅波动风险、几内亚和印尼政策风险、新疆20万吨待建合规电解铝指标推进进度不及预期、在建工程进度不及预期风险。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 33,008 28,975 31,424 32,551 35,646 YOY(%) 14.8 -12.2 8.5 3.6 9.5 归母净利润(百万元) 2,650 2,205 4,269 5,311 6,051 YOY(%) -30.9 -16.8 93.6 24.4 13.9 毛利率(%) 15.3 14.1 20.8 23.6 24.2 净利率(%) 8.0 7.6 13.6 16.3 17.0 ROE(%) 11.6 9.1 15.4 16.5 16.2 EPS(摊薄/元) 0.57 0.47 0.92 1.14 1.30 P/E(倍) 12.0 14.4 7.4 6.0 5.3 P/B(倍) 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、天山铝业：区域特色突出的电解铝老兵4 1.1、扎根新疆，一体化布局铝产业链4 1.2、曾氏家族控股，股权结构集中且稳定4 1.3、铝锭是公司利润的主要来源，立足新疆一体化布局成本优于同行5 2、区位优势突出的一体化铝企，稀缺成长价值凸显7 2.1、优势一：扎根新疆能源成本优势突出8 2.2、优势二：向上进军海外补足原材料，增强上游资源可控能力10 2.3、优势三：手握稀缺合规待建电解铝指标，成长价值凸显11 2.4、优势四：进军下游，提高产品附加值12 2.4.1、高纯铝：高端市场，盈利能力极强12 2.4.2、铝箔：行业竞争激烈，合理位置布局降本提效14 3、盈利预测与投资建议15 4、风险提示16 附：财务预测摘要17 图表目录 图1：扎根新疆，成为电解铝行业领军企业4 图2：曾氏家族为实际控股人，股权结构集中5 图3：2016~2023年公司营收CAGR达4%5 图4：2016~2023年公司归母净利润CAGR达7%5 图5：铝锭贡献主要的营业收入（百万元）6 图6：铝锭贡献主要毛利（百万元）6 图7：天山铝业氧化铝产量不断提高（单位：万吨）6 图8：天山铝业吨毛利高于行业平均水平6 图9：天山铝业资产负债率不断优化（单位：%）7 图10：近年来天山铝业财务费用率有所增长7 图11：天山铝业费用率水平位居行业中游（%）7 图12：天山铝业财务费用率高于同行（%）7 图13：天山铝业一体化布局铝产业链8 图14：新疆是我国第四大煤炭产出地8 图15：新疆地区煤炭价格普遍低于其他地区（元/吨）8 图16：新疆地区电解铝产能利用率较高（%）9 图17：新疆地区产能利用率高于全国平均水平（%）9 图18：新疆生产成本明显低于其他省份（元/吨）9 图19：新疆生产成本一直低于全国平均水平（元/吨）9 图20：2023年天山铝业生产成本位于行业低水平（万元）9 图21：2023年天山铝业生产成本同比-2%9 图22：中国进口铝土矿呈季节性变动（万吨）10 图23：2023H1国内铝土矿产量同比-18%10 图24：2024H1中国氧化铝产量同比+1.4%11 图25：2024H1中国电解铝产量同比+6.7%11 图26：高纯铝终端市场以电子行业为主12 图27：高纯铝下游市场以电子铝箔为主13 图28：高纯铝按纯度可分为不同等级13 图29：2023年高纯铝销售受关税政策影响14 图30：高纯铝环节盈利能力强14 图31：电池铝箔加工费下行（万元/吨）14 表1：国内电解铝新增产能有限12 表2：目前国际上提纯技术以三层液电解法和偏析法为主13 表3：天山铝业高纯铝业务市占率领先13 表4：天山铝业主要业务业绩拆分15 表5：天山铝业业绩对电解铝和氧化铝价格变化的敏感性分析15 表6：天山铝业估值低于可比公司16 1、天山铝业：区域特色突出的电解铝老兵 1.1、扎根新疆，一体化布局铝产业链 扎根新疆成本优势凸显，向上补足产业链降低原材料风险敞口。2010年9月，曾氏家族赴新疆投资成立天山铝业，2014年，公司两期合计120万吨电解铝项目全部投产；2015年，新疆生产建设兵团发展和改革委员会出具《企业投资项备案证明》(兵发改(产业)备[2015]7号)，重新核定建设规模为140万吨/年电解铝。2015~2020年，天山铝业不断补足产业链，向上布局原材料降低风险敞口，向下布局高纯铝、电池铝箔延伸产业链。截至2023年年底，公司拥有在运营电解铝产能120万吨+合 规但未运营电解铝产能指标20万吨、氧化铝产能250万吨、阳极碳素60万吨产能和自备机组6*350KW，氧化铝、预焙阳极实现理论100%自给自足，电力自给率达80%~90%。 图1：扎根新疆，成为电解铝行业领军企业 资料来源：Wind、公司官网、开源证券研究所 1.2、曾氏家族控股，股权结构集中且稳定 曾氏家族控股，股权结构集中且稳定。天山铝业集团实际控制人为曾超懿和曾超林，截至2024Q1，曾超懿曾超林及其一致行动人合计持股比例高达42%，股权结构集中且稳定。 子公司被认定为高新技术企业所得税率降低，收购天足铁路优化成本。公司下设多个全资子公司分管各个业务条线，包括天铝有限（电解铝）、天瑞能源（电力）、盈达碳素&南疆碳素（碳素）、靖西天桂（氧化铝）、江阴新仁（电池铝箔）和天展新材料（高纯铝）；此外，2023年公司完成天足投资收购，旗下天足铁路助力省去 厂区-石河子火车站的公路运输费用和一次装卸费用，可有效提高运输和装卸效率，降低运输成本。2023年，天铝有限获评“国家高新技术企业”，天铝有限2023年至2025年将按15%的税率缴纳企业所得税（2022年为25%），对业绩有积极贡献。 图2：曾氏家族为实际控股人，股权结构集中 资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 1.3、铝锭是公司利润的主要来源，立足新疆一体化布局成本优于同行 营业收入主要受铝价影响，立足新疆一体化布局成本优于同行。2023年公司实现营业收入289.7亿元，同比减少12.2%，实现归母净利润22.1亿元，同比减少16.8%，主要系当年铝价承压所致。分结构来看，公司营收号毛利的主要贡献方均为自产铝锭板块，2023年该板块营收和毛利占比分别为64%、94%，是公司利润的主要来源。 此外，公司致力于一体化布局，不断向上布局预焙阳极、氧化铝、铝土矿等原材料板块，平抑原材料价格波动风险，且公司扎根新疆，电力成本优势显著，吨毛利水平高于同行。 图3：2016~2023年公司营收CAGR达4%图4：2016~2023年公司归母净利润CAGR达7% 350 300 250 200 150 100 50 0 40%45 30%40 35 20%30 10%25 20 0%15 -10%10 5 -20%0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业收入（亿元）YOY--右轴 归母净利润（亿元）YOY--右轴 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 图5：铝锭贡献主要的营业收入（百万元）图6：铝锭贡献主要毛利（百万元） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2019年2020年2021年2022年2023年 自产铝锭贸易铝锭 氧化铝高纯铝 电池铝箔其他 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 其他电池铝箔 高纯铝氧化铝 贸易铝锭自产铝锭 300% 2019年2020年2021年2022年2023年 200% 100% 0% -100% -200% 自产铝锭-YOY-右轴贸易铝锭-YOY-右轴 氧化铝-YOY-右轴高纯铝-YOY-右轴电池铝箔-YOY-右轴 自产铝锭-YOY-右轴贸易铝锭-YOY-右轴氧化铝-YOY-右轴高纯铝-YOY-右轴电池铝箔-YOY-右轴 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 图7：天山铝业氧化铝产量不断提高（单位：万吨）图8：天山铝业吨毛利高于行业平均水平 250 200 150 100 50 0 2020年2021年2022年2023年 铝锭氧化铝高纯铝预焙阳极 0.60 0.40 0.20 0.00 2019年2020年2021年2022年2023年 天山铝业自产铝锭单吨毛利（万元/吨） 行业平均单吨毛利（万元/吨） 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 资产结构不断优化，财务费用率改善空间较大。资产结构来看，2020年以来，公司资产结构不断优化，2020~2023年资产负债率由6