公司首次覆盖报告：成本优势叠加产品溢价，筑高绿电铝龙头长期价值

电力供应趋稳、盈利能力改善、绿电铝溢价共驱公司业绩有望长期增长 公司是国内绿电铝龙头企业。随着上半年云南电力紧张形势解除，公司电解铝产能已于8月初实现满产，叠加重熔铝锭价格上行，电解铝原料成本下行，预计2023H2公司业绩将实现环比显著改善。中长期来看，未来随着云南光伏建设持续推进，枯水期电力短缺情况预计将得到有效改善，公司限产产能释放叠加供需缺口下铝价抬升，同时集团内业务重组后公司铝加工产品整体毛利率有望提升，预计未来公司业绩将持续改善。此外，公司电力来源以水电为主，全球低碳发展趋势下公司将有望持续受益于绿电铝溢价能力。我们看好公司长期发展，预计2023-2025年归母净利润分别为38.80/53.32/60.02亿元，EPS为1.12/1.54/1.73元/股，当前股价对应2023-2025年PE分别为12.9/9.4/8.3倍，看好国内电解铝盈利能力持续抬升，公司绿电铝优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。 “低成本+低碳”凸显公司长期价值，云南电力供给稳定性有望持续改善 从全球化视角来看，水电相对廉价且稳定的电力成本赋予了水电铝较高的安全边际，是水电铝资产得以穿越周期的核心护城河。同时，全球碳中和背景下水电铝低碳优势有望进一步凸显。就云南水电铝而言，随着当地光伏建设的持续推进，枯水期电力供应改善在即，铝企生产稳定性有望提高。 国内电解铝供需偏紧，电力缓和下公司或实现量价齐升 供给端，当前国内产能迫近合规指标天花板，中短期内海外增量有限，电解铝供给刚性约束强化。需求端，保交楼政策对竣工面积尚有支撑，光伏、新能源车快速发展有望补位地产拉动终端需求，供需缺口预计持续扩大。铝价强势叠加前期限产产能释放，公司业绩有望持续改善。 中铝集团内业务重组，铝加工业务板块盈利能力有望提升 公司铝加工业务毛利率相对较低主要是由于部分铝加工产能拖累，集团内业务重组后，公司已经剥离该部分低毛利资产，铝加工业务毛利率有望提升。 风险提示：云南光伏建设不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动。 财务摘要和估值指标 1、专注绿电铝一体化，中铝入主共享平台优势 深耕产业一体化，坚持走绿色低碳发展道路。公司始建于1970年，前身为云南铝厂，1998年在深交所改制上市。公司依托云南丰富的绿色电力优势，大力实施绿电铝材一体化发展战略，目前已经形成了集铝土矿、氧化铝、炭素制品、铝冶炼、铝加工为一体的绿电铝一体化产业规模优势。2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，是我国有色金属行业、西部地区工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，同时也是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，主要产品碳足迹水平全球领先。 图1：公司坚持走低碳发展道路，绿电铝优势持续凸显 中铝入主，平台优势助力产业协同。2022年11月，公司原控股股东云南冶金以非公开协议转让方式将其持有的公司6.59亿股无限售流通股股份（占公司总股本的19%）转让给中国铝业，股份转让完成后，中国铝业成为云铝股份控股股东。中国铝业是国内铝行业龙头企业，2022年氧化铝产量高达1764万吨，能够有效弥补公司氧化铝产能不足以自给的缺陷，充分发挥产业协同优势。此外，中铝集团平台优势还有助于提升公司话语权和市场影响力，增强保供和议价能力，助力公司高质量发展。 图2：中国铝业为公司控股股东，直接持股29.1%（截至2023/08/07） 公司聚焦电解铝及铝加工业务，盈利持续高速增长。2018年以来公司持续聚焦主业，贸易及其他业务收入占比呈下降态势，2023年上半年电解铝及铝加工业务营收占比达到97.72%，成为公司核心业务。受益于云南低价水电带来的成本优势及公司新建产能的相继释放，2019-2022年公司盈利持续高速增长。2022年公司归母净利润达到45.69亿元，同比增长37.65%。2023年上半年受限产影响，公司实现归母净利润15.15亿元，同比-43.16%，8月初公司限产产能已达成全面复产，预计2023年下半年公司业绩有望实现环比显著修复。 图3：2018年以来公司持续聚焦主业 图4：2019-2022年公司实现经营业绩“四连增” 公司依托云南独特区位优势，积极拓展周边市场。公司所在的云南省地处西南，紧邻我国华南、华中、川渝以及东南亚和南亚铝消费市场，具备辐射长江经济带、珠三角经济区以及成渝经济区的独特区位优势。公司积极开拓周边市场，2022年公司周边市场合金产品销量同比增长约63%，进一步降低了销售费用。 图5：公司地处云南，区位优势突出 2、公司聚焦水电铝，“低成本+低碳”凸显长期价值 2.1、电力成本优势塑造水电铝产能护城河 全球化视角下，成本比较优势关乎区域电解铝产业兴衰。电解铝作为大宗商品，其价格取决于全球宏观政策环境及市场供需情况，电解铝基于商品属性对下游议价能力较弱，因而生产成本在市场竞争中尤为重要。生产成本更低的企业拥有更高的安全边际，在周期底部能够坚持更久乃至穿越周期。 表1：生产成本较低的铝厂拥有更高的安全边际 电解铝作为能源密集型行业，电力成本优势及其稳定性成为该产业持续经营与否的关键。复盘历轮商品周期及能源危机，可以较清晰发现，周期下行阶段均是对对电力成本较高或能源对外依存度较高企业的清退。以二十世纪七十年代的两次石油危机为例，石油价格暴涨对各地区电解铝产业电力成本的冲击并不一致，日本、西欧等能源对外依存度较高的国家及地区的电解铝产业遭遇了毁灭性打击，全球电解铝产业开始加速向加拿大、澳大利亚、拉美、海湾等能源供应充足、电力成本低廉的地区转移。 图6：两次石油危机期间原油价格迅速上涨 图7：电解铝产能向能源丰富、低电价地区转移（万吨） 水电相较于火电等其他电力来源，具备成本优势及稳定性等比较优势。跟据麦肯锡关于加拿大魁北克铝产业集群的研究报告，与其他使用煤炭或天然气的铝冶炼厂相比，以水力发电作为电力来源显著增强了魁北克铝冶炼厂的竞争优势。魁北克吨铝电力成本仅为364美元，比全球平均水平低约37%，这显然大大增强了魁北克铝厂面对铝价下行、能源危机等不利因素冲击时的盈利和生存能力。 图8：魁北克吨铝电力成本远低于全球其他地区（美元/吨） 就云南而言，丰水期电价显著拉低全年用电成本。据昆明电力交易中心数据，2017-2022年云南丰水期（5-10月）成交电价均值仅为0.157元/kWh，较枯水期（11月-次年4月）电力均价低约33.58%。考虑到冬春季节云南还存在限产、全年产量更多集中于丰水期，丰水期电价对云南企业全年用电成本的降本增效能力较为显著。 图9：云南丰水期电价显著拉低全年用电成本（元/kWh） 2.2、碳中和背景下水电铝优势进一步凸显 电解铝属于高耗能、高碳排放行业，双碳政策背景下面临较大减排压力。我国电解铝产能以火电铝为主，据国际铝协数据，2021年我国电解铝火电占比高达82%。 2020年9月我国正式提出2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的目标，减排政策力度持续加强。2022年11月印发的《有色金属行业碳达峰实施方案》提出要“鼓励和引导有色金属企业通过绿色电力交易、购买绿色电力证书等方式积极消纳可再生能源，确保可再生能源电力消纳责任权重高于本区域最低消纳责任权重”。未来随着双碳政策的持续推进，我国电解铝行业减排压力势必将进一步加大。 图10：2021年我国电解铝火电占比高达82%，高于全球水平 欧盟碳边境调节机制（CBAM）实施在即，进一步推升碳价中枢。2023年5月17日欧盟CBAM法案正式生效，欧盟将从2026年起根据进口产品与欧盟境内生产产品碳价差额征收碳关税，现阶段主要涵盖钢铁、水泥、铝等行业。我国碳交易机制建设开始时间较晚，目前国内碳价远低于欧盟碳价。按2023年7月中欧碳价均值差异计算，随着CBAM逐渐落地，我国电解铝出口欧盟产品将面临约1125/6358元的碳关税（按范围一/二计算），进一步推升电解铝企业碳排放成本。 表2：CBAM将从2023年10月起逐步推进 图11：我国碳价相对较低 图12：欧盟碳价远高于我国碳价 2023H2碳价上行趋势下，水电铝低碳优势进一步凸显。电解铝碳排放主要来自于电力生产过程。相较于火电铝，水电铝所使用的电力来自水的势能，电力生产过程中产生的碳排放几乎为0，仅在电解环节会产生约1.8吨/吨铝的二氧化碳。据我们测算，水电铝可较火电铝减排约10.21吨/吨铝的二氧化碳，乘以中欧碳价差异，可节省碳关税成本约6139元（按范围二计算）。 表3：水电铝吨铝碳排放量较火电铝低约10.21吨（按范围二计算） 2.3、光伏建设持续推进，枯水期电力供应有望改善 云南冬春季节电力供应紧张问题主要源于枯水期水电出力不足。云南电力来源以水电为主。据昆明电力交易中心数据，2022年云南省省调平衡水电发电量达到2786.44亿千瓦时，占全年总发电量（含小电）73.54%。云南属于亚热带高原季风型气候，干湿季节分明，雨季为5-10月，集中了85%的降雨量，旱季为11月至次年4月，降水量只占全年的15%。而与同样以水电为主要电力来源的魁北克相比，云南大型调节水库数量有限，流域水电调蓄能力较弱，因而水电汛枯出力存在较大的季节性差异。 极端气候和工业用电需求的快速增长进一步加剧了云南枯水期用电的紧张状况。 研究显示，厄尔尼诺-南方涛动（ENSO）对我国西南地区雨季长度和降水量有着较为显著的影响，具体表现为拉尼娜年雨季较长、降水较多，厄尔尼诺年雨季较短、降水较少，进一步加大了水库调蓄管理难度和水电汛枯出力差异。此外，近年来云南大量引入电解铝等高耗能工业，工业用电需求快速增长，这也进一步加剧了枯水期电力供应紧张情况。 图13：云南电力来源以水电为主 图14：云南水电平均利用小时数季节性变化较大（小时） 图15：云南水库库容有限 图16：魁北克调水工程库容远高于云南 图17：ENSO对我国西南地区降水量影响显著 图18：2019年以来云南工业用电量快速增长 云南太阳能与水电可以季节性互补，光伏建设持续推进有望缓解枯水期电力短缺情况。从历史数据来看，云南各月日平均日照时数呈现旱季较多、雨季较少的特点，正好与云南水电的季节性变化形成互补。当前，云南正在加快推进光伏设施建设。据《云南省2022年新能源建设方案通知》，2022年全省加快推动开工新能源项目355个，其中光伏项目350个，装机3165.04万千瓦，风电项目5个，装机35.5万千瓦，光伏项目全容量并网时间不得超过2023年12月底。这意味着，2023年底前云南预计将新增光伏并网3165.04万千瓦。 根据云南省能源局发布的《关于加快推进“十四五”规划新能源项目配套接网工程有关工作的通知》，云南省2023、2024年光伏建设规模分别为1792万千瓦和1557万千瓦。假设当年开工项目第二年并网，则云南2024、2025年光伏新增并网规模都将达到1500万千瓦以上。 图19：云南日照时数呈现旱季较多、雨季较少的特点 随着光伏建设的持续推进，预计2024年起云南枯水期电力短缺情况将得到有效缓解，电力供应稳定性进一步提升。云南省光伏年平均利用小时数约为1300小时左右，风电年平均利用小时数约为2600小时左右。根据上文所述新能源建设规划，2024、2025年云南省新增发电量分别可以达到411.46亿千瓦时和242.19亿千瓦时。假设云南省除电解铝外其他主体用电量按每年5%的速度增长，2024、2025年理论电解铝产量上限预计分别可以达到约798.31万吨和906.70万吨，基本能够满足云南省电解铝生产需求。而就枯水期而言，若2023年底3165.04万千瓦新增光伏装机如期并网，预计2024年枯水期新增光伏发电量约313亿千瓦时，折算电解铝产量约232万吨，枯水期电力紧缺情况有望得到有效缓解。 表4：若云南新能源建设如期并网，2024年起云南电力短缺情况将得到有效缓解 图20：若2023年底光伏如期并网，预计2024年枯水期新增发电量约313亿千瓦时 3、国内电解铝供需偏紧，电力缓