深度报告：出海龙头标的，迈向全球电网设备巨头

2025-02-11 - 西部证券叶剑锋

公司评级：买入
股票代码：002028.SZ
核心观点：思源电气作为电网设备出口龙头企业，基本面优异，对比国内企业具有显著α。公司持续增长的关键在于品类的拓展&份额提升、市场领域的延伸，以及民营企业体制激励更加完善。
投资建议：预计2024年订单超过206亿元，超出市场预期。对应2025年营业收入有望超预期，预计24-26年归母净利润为20.86/27.22/34.41亿元，对应当前股价的PE为28.8/22.1/17.4倍，给予25年28倍PE，目标市值762.06亿元，维持“买入”评级。

问题一：2025年全球电网设备需求如何？
- 解答：预计2025年全球电网投资有望超过4500亿美元。欧洲、拉美、中东、北美等地的电网投资持续高景气，带动整体行业景气度维持。思源电气在海外市场强劲的增长下，预计其海外订单在2025年仍将保持强势增长。
问题二：网外业务是否会降速，进而影响利润？
- 解答：预计25年光伏新增装机仍将维持高位，大概率小幅增长。新能源装机对于整体订单影响有限，25年订单增速预计仍将维持在20%以上。
问题三：公司订单规模有望达到何种水平？
- 解答：预计2030年公司电力设备订单有望突破500亿元，公司有望逐步成为全球电力设备供应巨头。

关键假设：
- 高压开关类业务：24-26年营收YoY分别为20.08%/16.82%/20.00%，毛利率分别为34.00%/35.00%/36.00%。
- 线圈类产品：24-26年收入增速35.66%/25.81%/30.00%，预计24-26年毛利率分别为32.00%/36.00%/37.00%。
- 无功补偿类业务：24-26年营收YoY分别为20.74%/66.32%/20.00%，毛利率分别为25.00%/24.00%/24.00%。
- 工程总包类业务：24-26年营收YoY分别为30.15%/87.51%/20.00%，毛利率分别为13.00%/12.00%/12.00%。
相对估值：选取国电南瑞、中国西电、平高电气作为估值比较的基础，预计2024-2026年公司归母净利润分别为20.86/27.22/34.41亿元，同比+33.8%/30.5%/26.4%，对应当前股价的PE为28.8/22.1/17.4倍，给予25年28倍PE，目标市值762.06亿元。