工程机械行业深度报告：行业有望困境反转，迈向全球工程机械龙头

多重因素导致行业过度下滑，2023年内销不必过于悲观 受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年挖掘机行业同比下滑24%，其中内销下滑45%；起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2022年部分基建延后至2023年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。 出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。 工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近 由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。 投资建议：推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】 风险提示：内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧； 原材料价格高企。 表1：重点公司估值 行业深度报告 1.多重因素导致行业过度下滑，内销不必过于悲观 受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年工程机械主要机种销量大幅下降，基数回落至历史低水平。受行业周期波动、疫情及地产拖累，以及钢材、海运费等成本高企影响，2022年工程机械行业整体压力较大。以挖掘机、起重机、混凝土机械三类核心机种为例，2022年挖掘机行业销量26.1万台，同比下降24%，其中内销同比下降45%，出口同比增长60%，出口占总销量比重提升至42%。由于起重机及混凝土机械与地产相关性较高、出口量较小，下滑幅度大于挖掘机。2022年起重机行业销量2.6万台，同比下降47%；泵车、搅拌车等混凝土机械下滑幅度约70%。2022年起重机、混凝土机械行业销量已回落至2016-2017年低谷期水平，2023年起行业有望在低基数背景下企稳。 行业下滑叠加成本上涨，2022年工程机械企业业绩承压，利润率降至历史低位。（1）三一重工：2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降33%/71%，归母净利润大幅下滑主要系销售规模下降但公司持续扩大新产品、新技术的研发投入，销售及研发费用保持相对刚性。（2）徐工机械：2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降20%/31%，收入增速跑赢行业（-24%），公司阿尔法属性凸显。（3）中联重科：2022Q1-Q3营收/归母净利润同比分别下降44%/62%，收入跑输行业主要系公司出口比例相对较低。（4）恒立液压：2022Q1-Q3营收/归母净利润同比分别下降18%/12%，主要系公司上游零部件进口替代格局较好，通用板块对冲工程机械业务下行。 2.出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头 工程机械全球化进入兑现期，2022年挖掘机出口占比显著提升。2018年起挖掘机出口销量加速增长，从2018年1.9万台增长至2022年10.9万台，复合增速达55%，出口销量占比从2018年的9%大幅提升至2022年42%，海外市场成为近年工程机械企业主要业绩增长点，全球竞争力进入兑现期。 龙头公司出口持续高增，国际化布局成效显著。2017年以来，国内企业在出海政策支持下，加速布局海外市场。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出口收入持续高增，2017-2021年三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压海外收入CAGR分别为21%/41%/25%/18%。2022年上半年国内周期下行叠加海外市场需求旺盛，三一重工/徐工机械/中联重科/恒立液压海外收入同比分别增长33%/157%/40%/26%，海外收入占比分别提升至43%/33%/18%/17%，同比分别提升24/24/12/7pct。 以龙头公司为例，通过对内销、出口增速的分情景讨论，我们预计2023年主要企业营收增速波动大幅收窄，有望实现正增长。在中性情景下：2023年国内收入下滑20%，海外收入增长30%，对应三一重工/徐工机械/中联重科营收分别为769/1082/362亿元，同比分别+4%/-4%/-11%，海外收入占比分别提升至59%/44%/25%。2023年出口成为公司业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值中枢上移。 行业深度报告 表1：2023年头部企业国内、海外营收预测（单位：亿元） 3.工程机械有望迎困境反转，重视国内大周期拐点渐进 2023年钢材价格回落，成本压力有望缓解。钢材成本在挖机生产成本中占比17%，是影响挖机成本波动的关键因素。基于2023年钢材价格低位震荡的预测，挖机成本端压力减弱，毛利率将显著抬升，在费用大体不变的情况下，净利润增速有望高于营收。 以三一重工为例，2022Q1-Q3钢材采购在三一营收中占比15.43%，若钢材价格同比下降10%/20%/30%，则钢材采购在收入中的占比降低至13.9%/12.3%/10.8%，在收入规模及期间费用率不变的情况下，三一重工毛利率将分别提高1.5/3.1/4.6pct。 按照8年更新替换周期，2024-2025年挖掘机内销市场有望迎来新一轮更新周期。 对国内需求进行复盘发现，国内挖机需求存在显著周期性：上一轮周期于2005年开始，2015年结束，其中2005-2011年为上行周期，2011-2015年为下行周期。此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰后开始下行。按8年更新周期，2024年挖掘机更新需求开始上行。我们使用内销加出口代表国内挖掘机总需求量，上一轮周期中2015年为国内需求最低值。挖掘机使用寿命一般为8年，假设市场8年更新一次，国内挖掘机周期有望于2024-25年开启上行通道。 4.投资建议 推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】 5.风险提示 内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧；原材料价格高企。