餐饮行业系列研究之六：日本餐饮30年：复盘与启示

日本餐饮行业：低景气度下仍存结构性机会，30年间孕育出11只10倍股。 20世纪90年代泡沫经济破裂后，日本社会面临通缩/可支配收入下滑/人口老龄化等问题，受此影响餐饮行业规模增速大幅放缓甚至转负，2011年行业规模触底时，较1997年最高点已缩减近2成。与此同时日本国内居民消费习惯呈现出追求性价比、方便快捷、健康及民族自信四大趋势，期内高性价比连锁餐饮企业逆势扩张。1990年至今，日本消费者服务行业共出现了20只十倍股，其中便有11家来自餐饮行业。 餐饮赛道众生相：行业下行期快餐韧性最强。1997-2011年，快餐赛道规模逆势增长约49%，而家庭餐厅/居酒屋/咖啡市场规模分别缩小约16%/20%/20%，主打性价比的快餐赛道展现出更强韧性。快餐细分品类中牛丼饭和回转寿司增长最为亮眼 ，2000-2011年市场规模增长约83%/80%（CAGR约6%/5%）；汉堡品类1997-2011年市场规模增长约24%（CAGR约2%）。目前日本餐饮行业市值前十公司中，快餐业态占6席，分别为牛丼饭2席（泉盛、吉野家），回转寿司/汉堡/乌冬面/咖喱饭业态各占1席，剩余4家分别归属家庭餐厅（萨莉亚和云雀）、居酒屋（Colowide）、综合餐饮品类（创造餐饮）赛道。 复盘泉盛致胜之道：修炼内功穿越至暗时期，内生外延成就餐饮龙头。日本餐饮本土龙头泉盛（Zensho）于1982年成立，以高性价比牛丼饭品牌食其家起家，1999年顺利上市，公司凭借供应链的深化布局以及人力成本的优化，穿越了行业的2003年牛肉断供、2009年低价竞争期（实际为公司引领行业的主动降价），2014年时食其家市占率提升至41%，同期吉野家/松屋分别为27.1%/20.4%。此外，公司立足于已有的供应链体系，纵向切入牛排、烤肉、寿司等新赛道，持续提升采购议价能力。2023年，泉盛旗下共拥有牛丼饭、家庭餐厅、回转寿司、乌冬面等其他业态，实现营收和归母业绩7799/133亿日元，CAGR（2000-2023年）为18%/13%，公司也是过去34年日本股市的股王，上市后最高累计涨超236倍。 投资建议：他山之石，可以攻玉。复盘日本90年代泡沫经济破裂到目前30多年餐饮行业的发展历程，我们可获得诸多有益启示。考虑到中日两国在人均消费力/人口结构/民族差异等有着明显区别，故我们依然非常看好中国餐饮行业未来广阔的潜在空间，但随着过往粗放型发展阶段告一段落，未来企业会越来越注重基本功的修炼，以及通过多元化途径寻求第二、第三增长曲线。综合而言，我们最为看好供应链优势突出、困境革新能力强的海底捞，及民企机制优良、细分赛道卡位有特色、不断打磨新增长极的同庆楼；其次看好紧抓年轻人消费习性、平台孵化能力强的九毛九，以及区域品牌势能强、积极全国扩张、经营稳健的广州酒家；建议关注模式不断优化，经营存在拐点预期的海伦司、奈雪的茶等。 风险提示：食品安全；竞争加剧；新品牌孵化不及预期；海外扩张不及预期 写在前面 日本泡沫经济破灭后，尽管餐饮行业规模增速放缓，但是龙头企业仍实现逆势扩张，为投资人带来了长期且丰厚的投资回报。从1990年初到2024年3月15日，日本餐饮行业上市公司的股价涨幅在消费者服务各子行业中表现最为突出。在日本消费者服务行业的20只“十倍股”中，有11家来自餐饮行业。同时，目前我国餐饮业由粗放运营阶段步入精细化经营管理时期，竞争格局也在加速重构。由于我国的经济环境、人口结构、消费特征和饮食习惯与日本90年代颇有相似之处，因此本文特此聚焦日本餐饮行业，通过复盘90年代后日本餐饮行业的发展历程，深入剖析快餐（着重分析牛丼饭、回转寿司和汉堡）、家庭餐厅、咖啡店与居酒屋这四个细分餐饮赛道情况以及部分相关龙头企业的商业模式，并重点分析餐饮行业中市值断层第一的泉盛（Zensho）集团，旨在探寻这些餐饮赛道增长/萎缩和格局变化的本质，以及龙头企业在集中化进程中的突围之道，以期为投资提供一定的借鉴思考。 值得注意的是，国内人均餐饮消费还相对较低，餐饮行业增长潜力远超日本；其次，我国人口较分散，下沉市场发展空间更为广阔，也更有想象空间。最后，国内各地域饮食文化存在较大差异、消费者喜好口味更加丰富、消费水平在不同地区之间也存在较为明显的差距，餐饮行业的复杂程度远远超过了日本。 为更好地了解中日餐饮发展差异，下表我们整理两国餐饮行业核心指标对比： 1）中日餐饮行业市场规模PK:日本餐饮行业的市场规模约为中国的36%，餐饮占社零比重高于中国8pct。2）中日人口规模与人均餐饮消费PK:日本人口规模仅为中国的9%，人均餐饮消费约为中国4倍。3）上市餐饮企业数量与总市值PK:在日上市的餐饮企业数量为中国的2倍，总市值为中国的1.3倍。 表1：中日宏观经济、人口结构、消费特征、餐饮行业部分对比 日本餐饮行业机会表现：全维度领衔 日本餐饮行业享有较高的估值溢价。我们选取了2024年3月1日的CAPITALIQ的PE截面数据，将日本酒店、旅游行业的PE以及美国、英国、中国香港主流市场餐饮行业的PE与日本餐饮行业的PE进行横向对比。从日本消费者服务子行业估值横向比较来看，日本酒店/旅游/餐饮行业估值分别约为12X/5X/39X，餐饮行业处于领先水平；从各国餐饮企业估值横向比较来看，美国/英国/中国香港餐饮行业的估值分别约为26X/25X/17X,皆远低于同期日本餐饮行业的39X。 餐饮行业大市值公司数量占比最多。从2024年3月22日日本消费者服务行业上市公司收盘的市值数据来看，在10亿至50亿、50亿至100亿和100亿以上三个市值区间中，日本餐饮行业上市公司分别有34/10/8家，数量在消费者服务行业中分别占比53%/77%/57%，处于领先地位。 餐饮行业上市公司的股票涨幅表现最优。我们选择1990年1月1日作为起点。截至2024年3月15日，日本消费者服务子行业中涨幅超过10倍的股票有20只，其中餐饮行业股票共11只，占据了消费者服务行业的半壁江山;即使将涨幅标准放宽至5倍或3倍，行业分布有一定变化，但餐饮行业仍然牛股最多。 图1：日本酒店、旅游、餐饮行业PE对比 图2：日本、美国、英国、香港餐饮行业PE对比 图3：日本消费者服务子行业上市公司市值占比 图4：日本消费者服务子行业上市公司涨跌幅 日本经济变迁机理与餐饮业态 在经济低增长和少子老龄化加速演变的时代，餐饮行业总体规模下滑，经营环境严峻。与此同时，正是行业竞争格局重塑和优化的最优时机。实践证明，优秀的餐饮企业通过修炼自身内功，仍能度过漫长的冬天，实现逆势扩张。 图5：日本经济变迁机理与餐饮业态 规模洞察：老龄化+节俭化+便利化驱动下，行业增长放缓 日本通常根据烹饪和用餐场景将餐饮行业细分为内食/中食/外食行业。内食指代人们购买食材在家烹饪；中食包括商超、便利店售卖的半成品及成品等，购买后可带回家食用；而外食则专指消费者外出到餐厅或饭店堂食的情况。接下来的分析将以外食行业为研究对象，对1990年后的日本餐饮行业进行深入探讨。 日本餐饮行业步入成熟期，增速放缓。餐饮行业市场规模在1997年达到29万亿日元的顶峰后逐年下降，2011年触底时规模缩减近2成。近年来，随着宏观经济复苏、劳动力和原材料成本上升，餐饮行业普遍涨价；再加之访日外国游客增加，餐饮行业市场规模再度增长。 图6：1990-2014年日本餐饮行业市场规模（单位：兆日元） 图7：日本三种就餐方式的区分：内食/中食/外食 餐饮行业规模萎缩核心：需求不振、人均支出减少 总人口于2008年后连续萎缩。90年代后，不婚不育、晚婚晚育比例上升导致日本出生率持续下滑，日本出生率由1990年的10‰跌至2019年的7‰。随着出生率不断下降，人口增长停滞，总人口于2008年达到1.28亿顶峰后开始负增长，整体用餐需求收缩。 1997年后人均餐饮消费支出逐年下滑，2011年触底后恢复增长。根据《社会状况数据目录》、《全国消费实况调查》，日本居民人均实际外出就餐支出于1997年触顶后震荡下滑，直至2011年才恢复增长。究其原因，从量的角度来看，居民节俭意识增强、少子老龄化加速、中食需求增长导致居民外出就餐消费频次减少； 从价的角度来看，餐饮企业为了争夺市场份额，主动降价以迎合消费者的节俭需求，导致了客单价的下降。 图8：日本人均实际消费支出的变化（中食/外食/内食） 图9：1983-2022年日本自然失业率变化 1、从量的角度来看，居民外出就餐消费频次减少原因有三： 1）居民节俭意识增强。自90年代起，日本的失业率持续攀升，直至2002年达到了阶段性的峰值，失业率为5.4%。在此期间，1990-2018年，日本人均可支配收入增速仅为0.55%。基于此，受养老负担加重、失业率高增、可支配收入增速减缓等因素影响，日本居民消费欲望下降。 2）少子老龄化加速。1990-2019年，日本65岁以上的居民比例由12%增至28%； 然而，随着年龄增长，日本居民外出就餐频率也逐渐降低。日本厚生劳动省2019年调查显示，20至29岁男性和女性的外出就餐频率分别为66.9%和56.6%，而60至69岁男性和女性的外出就餐频率分别仅为37.2%和20.9%。 图10：1990-2019年日本老龄化率由12%增至28% 图11：2019年日本不同年龄段男性、女性的外出就餐频率 3）中食需求（商超、便利店售卖的半成品及成品等，购买后到家食用）增长。 1990-2021年，日本家庭户规模从每人2.99户下降至每人2.25户；女性劳动参与率从57.1%上升至75%。基于此，日本消费者对方便快捷的食物的需求不断增加，中食需求逐渐替代外食需求。根据食品服务协会的数据显示，狭义外出就餐率在1997年达到了39.6%的峰值后持续下降，并于2010年首次跌破35%。 图12：1960-2020年日本家庭户规模变化（千世带，户规模） 图13：日本狭义外出就餐率于1997年见顶 2、从价的角度来看：需求放缓、供给过剩，餐饮行业为争夺顾客纷纷降价。根据日本食品服务协会，自1993年以来，日本餐饮行业的客单价持续递减，2012年降至1993年的84%。此后，受原材料和劳动力成本上涨影响，客单价有所回升。 图14：1960-2020年日本家庭户规模变化（千世带，户规模） 图15：英国、美国、中国、韩国、新加坡、日本巨无霸指数 格局分析：洗牌加剧、集中度提升、连锁化推进 核心要点：存量博弈时代，行业强者恒强的马太效应逐步显现。抗风险、适应力强的大型连锁企业或遇成长新机遇，实现困境反转，进一步推动餐饮连锁化加速演绎。 行业格局演变特点为： 1）行业加速出清，中小企业与个体户出局。根据日本食品服务协会的数据，餐饮企业总数从1986年的64.3万家峰值持续下降，2012年已降至50.6万家。同时，餐饮企业门店数于2000年达到154万家峰值后也逐年减少。 图16：2021年日本餐饮行业个体户占企业总数的60%左右 图17：1990-2020年日本餐饮行业门店数量（单位：家） 2）大型企业加速并购，行业集中度加强。据RECOF并购数据库显示，2002年至2021年的20年间，餐饮业已宣布超过700起并购案。此外，2000年-2020年，CR10已由4%提升至13%。 3）连锁化趋势明显。我们根据日本特许经营协会数据测算，1990年-2020年日本连锁化率由9.54%增加至20.2%。 我们认为，格局演变驱动因素有三：1、泡沫经济破灭后，日本地价和租金大幅下降，推动企业逆势扩张、跑马圈地。2、随着餐饮行业由“增量发展”转向“存量竞争”，为弥补单店利润下降，头部企业加速扩张，通过规模优势实现总成本领先3、冷链技术的成熟以及供应链的日渐完善为企业的规模扩张提供了强有力的支撑。 图18：2007-2022年日本连锁化率逐年提升 图19：1983-2008年日本餐饮行业连锁门店数量（单位：家） 日本餐饮行业细分赛道表现如何？ 核心要点：90年代房地产泡沫破灭