首次覆盖报告：明星管理层入主，调改轻装上阵

大商集团作为东北地区零售龙头，通过并购实现区域扩张，但近年来受电商分流等因素影响承压。公司民企属性赋予其灵活激励机制，国资背景则提供政策支持。新任董事长陈德力经验丰富，将主导调改，聚焦招商和运营能力提升，有望改善经营状况。

核心数据：

• 2024-26年归母净利润预测分别为6.12/6.89/7.47亿元，增速为+21.1%/+12.7%/+8.3%。
• 2024-26年营业收入预测分别为69.34/73.07/75.19亿元，增速为-5.41%/+5.38%/+2.90%。
• 资产负债率49.1%，现金及等价物46.13亿元，无长期有息负债。
• 2023Q3未分配利润71.13亿元，历史现金分红比例37.1%，股息率3.55%。

估值测算：

• PE估值：2025年目标市值104.7亿元，对应目标价33.45元。
• PS估值：2025年目标市值105.27亿元。
• 综合目标市值104.7亿元，目标价33.45元，给予增持评级。

区域扩张与业务结构：

• 公司旗下业态覆盖百货、超市、电器连锁，东北地区门店占比61.7%。
• 1996年起通过并购实现全国布局，2014年后布局产业链上游。
• 2023年关闭13家门店，2024年计划关闭15家，主要集中在辽宁和河南。

资产结构与现金流：

• 现金充裕，无商誉，无长期有息负债，未分配利润高。
• 经营活动现金流净额多数时间略好于净利润，资本开支少。
• 百货毛利率50.1%，优于行业平均；超市毛利率6.6%，因收入口径差异不可比。

调改思路与优势：

• 百货调改核心是招商和运营能力提升，新董事长陈德力经验丰富。
• 公司核心优势为物业稀缺性和消费者信任感，调改方向聚焦业绩和优化管理。
• 大股东上游资源支持自营商品销售，将助力收入增长。

市场认可与风险提示：

• 百货调改尚未形成明确共识，市场期待调改方案落地和数据验证。
• 估值业绩底部，预期受益空间大，具备稳定分红能力。
• 风险提示：存货减值风险、调改影响短期经营、组织架构调整风险、宏观经济波动风险。