公司首次覆盖报告：华润三九入主掌舵，“慢病+国药”核心两翼促新生

华润三九入主掌舵，全面赋能业务变革发展 昆药集团前身成立于1951年，1995年改制后于2000年上市。公司大本营坐落于云南，植物资源丰富，先后开发以青蒿、三七、天麻等系列为主的特色植物药产业，同时布局“昆中药1381”精品国药平台，现已形成“1381、1951、777”三大事业部，进一步明确公司发展的重点抓手。2022年12月，华润三九入主昆药集团，公司迎来全新的发展机遇。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.83/6.40/7.58亿元，EPS为0.64/0.84/1.00元，当前股价对应PE为28.6/21.6/18.2倍，未来慢病管理及精品国药业务成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。 行业发展把脉定向，顺势而为促企业腾飞 我国目前面临人口老龄化的发展趋势，截至2022年底，全国60岁以上人口达2.8亿人，占比达19.8%。国家对此十分重视，2022年国家卫生健康委等部门曾先后印发《“十四五”健康老龄化规划》和《加强中医药老年健康服务工作实施方案》，提出要充分发挥中医药在老年人健康维护、疾病预防和康复中的积极作用。 此外，2022年以来国家也出台了多项政策鼓励中药产业创新发展，并积极将上市新药纳入医保目录中。我们认为随着“银发经济”发展日渐升温以及中医药防治慢病等概念的普及，中医药产业当下已具备持续发展的良好环境。 重点赋能核心品牌业务，“三七+昆中药”迎来发展新篇章 公司以成为“银发健康第一股”为战略目标，以“慢病管理+精品国药”为两大核心业务的发展思路。在三七产业方面，纵横拓展三七产业链布局，打造以“血塞通软胶囊”为代表的血塞通系列产品矩阵，形成“黄金单品+品类集群”的产品梯度，多角度挖掘市场需求，构筑慢病管理平台。在昆中药方面，重点围绕昆中药品牌IP打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并培育具有高增长潜力的第二梯队产品，形成集群丰富且有梯度的精品国药平台。同时，昆药集团未来将携手华润三九，着力在创新研发管线、营销渠道拓展等方面为两大核心品牌业务提供助力，构建长期发展竞争优势。 风险提示：业务整合不及预期、产品销售不及预期、新产品研发速度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、昆药集团：华润入主开启变革新征程 历经千帆启新程。昆药集团前身成立于1951年，1995年改制后于2000年12月在上海证券交易所上市。公司大本营云南植物资源丰富，先后开发以青蒿、三七、天麻在内的“三颗草”系列中药及特色植物药，同时将“昆中药1381”作为精品国药平台，现已形成“1381、1951、777”三大事业部，进一步明确公司发展的重点抓手。 2022年12月，华润三九入主昆药集团，公司迎来全新的发展机遇，2023年1月公司董事会、监事会改组工作圆满完成，“三九商道”全面赋能公司新发展，设立成为“银发健康第一股”、“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。 图1：历经七十余年积累沉淀，公司底蕴深厚，华润三九入主有望为公司发展注入新活力 1.1、历经变革，股权结构清晰稳定，核心管理层经验丰富 华润三九正式进驻，入列央企，股权结构稳定。2022年12月30日，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九完成公司股权转让交割，2023年1月，公司董事会、监事会改组工作完成，华润三九以28.01%持股成为公司控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司，自此正式成为华润三九旗下成员企业。 图2：截至2023Q3，华润三九共计持股28%，为控股股东 核心高管团队经验丰富，赋能业务发展。选举华润三九推荐的邱华伟、颜炜为集团董事长和副董事长，作为公司的领导者，两位核心高管经验十分丰富，且均具有在华润三九体系内的任职经历，能够较好的整合华润三九所具备的强大的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，为公司发展持续赋能。同时增补多位董事、监事等高管团队成员，全力助力公司体制改革。截至2023Q3，公司与华润三九顺利完成“百日融合”，迈入一年融合、三年融合的稳步发展期，同时进一步开展业务重塑、启动营销组织变革项目，为未来发展奠定良好基础。 1.2、战略文化融合持续推进，华润三九多维度赋能 华润三九业绩稳健，利润稳中有升。华润三九是国内的中药OTC龙头，产品覆盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，在医疗端具有较高的品牌声誉。2018-2022年公司业绩稳健增长，营业收入从2018年的134.28亿元增长至2022年的180.79亿元，CAGR达7.72%；归母净利润从2018年的14.32亿元增长至2022年的24.49亿元，CAGR达14.35%。可以发现华润三九自2018年起，整体毛利率逐年下降，这主要是由于处方药产品营收占比及毛利率双降所导致，但整体净利率却呈现稳步提升趋势，可见其高效管理、业务线优化、费用管控均呈现一定的积极效果。随着华润三九入主昆药集团，将有望为昆药集团带来新的精神面貌及发展举措，促使其盈利能力得到进一步提升。 图3：华润三九营业收入、归母净利润稳健增长 图4：2018-2022年华润三九毛利率下降、净利率提升 华润三九多维度赋能，大平台带来新高度。华润三九具有四大核心优势，即“品牌优势、产品优势、渠道终端优势以及智能制造优势”，有望在未来的加速整合中，赋能昆药集团向好发展。并且华润三九与昆药集团在品牌、产品和渠道方面具有互补和协同作用，有望进一步赋能昆药集团“三七+昆中药”品牌业务。三七产业方面，昆药集团拥有完整产业链，且口服系列核心产品“血塞通软胶囊”，有望与华润圣火强强联合、协同发展，并凭借华润系渠道优势提升院内外终端市场份额；昆中药方面，“昆中药1381”是传统精品国药品牌，曾获得吉尼斯世界纪录“Oldest operating pharmaceutical business”（全球最古老的制药企业），是中国五大中药老字号之一，有助于丰富华润三九的国药老字号文化底蕴，协同构筑专业国药品牌。 图5：华润三九四大核心优势助力昆药集团产品格局放开 1.3、昆药集团营收结构持续优化，业绩有望加速向好发展 营收稳定，利润改善。2018-2022年，公司整体营收相对稳定，营业收入由71.02亿元增至82.82亿元，CAGR为3.92%；归母净利润由3.36亿元增至3.83亿元，CAGR为3.37%，2022年归母净利润相对2021年显著下滑，主要由于2021年公司处置长期股权投资所产生的投资收益达1.25亿元。2023年前三季度，公司营业收入为56.11亿元，同比下降9.40%；归母净利润为3.86亿元，同比增长3.58%。我们认为，承压因素已逐步出清，公司业绩有望随华润三九赋能而实现进一步增长。 图6：2018-2022年公司营收保持相对稳定的增长态势 图7：2021年归母净利润提高受益于处置股权投资收益 分行业来看，药品、器械批发与零售业务为主要的营收来源。2022年公司药品、器械批发与零售营收35.87亿元，同比下降10.55%，占主营业务收入的46.47%；口服剂营收28.93亿元，同比下降2.33%，占主营业务收入的37.48%；针剂营收9.53亿元，同比上升12.10%，占主营业务收入的12.35%；日用品营收1.81亿元，同比上升122.55%，占主营业务收入的2.34%；医疗服务营收0.17亿元，同比上升103.13%，占主营业务收入的0.22%。其中，药品、器械批发与零售业务营收占比虽高但毛利率较低，2022年毛利率仅为13.23%；而2018-2022年间，口服剂和针剂合计营收连续5年占比超总营收的45%，且毛利率均稳定维持在较高水平，2022年分别达到69.26%和83.39%，是公司利润的重要来源。 图8：药品、器械批发与零售是公司营收的主要来源之一 图9：2018-2022年口服剂和针剂均维持较高毛利率水平 分产品来看，独特药品产品群贡献主要营收及利润。公司药品产品群覆盖心脑血管、骨科、抗疟疾类、妇科和消化系统领域，2022年合计营收占主营业务收入比重的39.2%。其中，心脑血管治疗领域产品营收达18.29亿元，同比下降3.39%，占主营业务收入的23.7%；骨科系列营收达2.35亿元，同比下降16.21%，占主营业务收入的3.0%；抗疟疾类营收达1.11亿元，同比增长2.22%，占主营业务收入的1.4%； 妇科类营收达2.75亿元，同比增长4.51%，占主营业务收入的3.6%；消化系统类营收达5.72亿元，同比增长23.18%，占主营业务收入的7.4%。此外，不同类型的产品的毛利率差异较大。五大类药品中，心脑血管类产品毛利率常年维持较高水平，2022年毛利率达80.32%，同比减少4.2pct。 图10：2022年心脑血管类产品营收占总营收的23.7% 图11：2018-2022年心脑血管类产品毛利率最高 盈利能力提升，控费相对稳健。从盈利能力来看，2018-2022年公司的毛利率基本呈现逐年下滑态势，由49.89%降至41.52%，这主要由于中药注射剂产品使用受限，使毛利较高的注射剂类产品营收及占比逐年下降所导致的。从费用端来看 ，2018-2022年销售费用率显著下降，由37.52%降至29.37%，因此使得公司净利润在毛利走低的情况下逆势小幅上升。随着2023年1月华润三九的收购完成，公司在毛利率及净利率两方面呈现双头上扬，我们认为随着昆药集团与华润三九的进一步整合，将促使内部结构加速优化，业绩有望持续提升。 图12：2023Q1-Q3，公司实现毛利率、净利率双头上扬 图13：2018-2022年公司销售费用显著下降 2、行业发展把脉定向，顺势而为促企业腾飞 我国目前面临人口老龄化的发展趋势，国家对此十分重视。国家卫生健康委等部门于2022年2月联合印发《“十四五”健康老龄化规划》，针对老年健康明确7项工作指标、28项重点工作任务。此外，2022年12月国家中医药局、国家卫生健康委联合印发《加强中医药老年健康服务工作实施方案》，提出要充分发挥中医药在老年人健康维护、疾病预防和康复中的积极作用。我们认为随着“银发经济”发展日渐升温以及中医药防治慢病等概念的普及，中医药产业当下已具备持续发展的良好环境。 2.1、人口老龄化趋势显现，慢性病市场规模持续扩大 老龄化趋势下，慢性病患病率持续提升。我国人口老龄化程度持续加深，60周岁及以上老年人口数量及占比逐年增加。截至2022年底，全国60岁以上人口达2.8亿人，占比达19.8%，其中65岁及以上人口为2.1亿人，占比达14.9%。据《中国发展报告2020：中国人口老龄化的发展趋势和政策》预测，2035-2050年是中国人口老龄化的高峰阶段，到2050年中国65岁及以上的老年人口将达3.8亿，占总人口比例近30%；60岁及以上的老年人口将接近5亿，占总人口比例超三分之一。此外，21世纪以来，伴随工业化、城镇化、老龄化进程加速，人们的生活方式和所处环境不断变化，中国人口慢性病患病率呈现上升趋势。根据《中国人口慢性病的总体状况与群体差异》（郑伟等，2022）中数据，2003-2018年中国人口慢性病患病率逐年升高，从2003年的12.33%大幅度增长至2018年的34.29%，年均增长1.46pct。同时，慢性病患病率会随年龄而逐渐增加，因此尽早介入慢性病的治疗管理、干预慢性病的恶化、降低慢性病致死的可能性已渐成当下健康发展的主要需求。 图14：2012-2022年中国60周岁及以上人口不断攀升 图15：2003-2018年中国慢性病患病人口随年龄增加 中国慢性病市场规模持续提升，医保和自付为主要支付手段。根据中商产业研究院数据，中国慢性病市场规模近年来增长较快，支出总额从2017年的28,369亿元增长至2021年的46,788亿元，CAGR达13.32%，预估2022年中国慢性病市场支出总额约为53,807亿元，同比增长15%。具体来看，中国的基础医疗保险支出和自付健康支出为慢性病诊疗支出的主要方式