中小盘首次覆盖报告：国晟能源入主，乘异质结电池之风而起

国晟能源入主并收购资产切入光伏领域 国晟能源拟以4.12元/股的价格受让乾景园林8%股份，并以2.43元/股认购公司非公开发行的1.93亿股股份。股份转让和定增顺利实施后，国晟能源将持有公司总股本的29.23%，成为公司新控股股东及实控人。同时，乾景园林拟以1.54亿元向国晟能源购买江苏国晟世安等四家公司51%股权及安徽国晟世安等三家公司100%股权。国晟能源顺利入主后，公司全面转型介入新能源异质结电池领域，随着公司产能迅速扩张，未来收入有望持续高增。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.11 /0.25/0.42亿元，对应EPS为0.02/0.04/0.07元/股，当前股价对应的PE分别为378.9/170.7/102.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 异质结：下一代光伏电池大规模量产在即 异质结电池转换效率上限高，在光照稳定性、弱光发电性能、温度系数、热损耗等性能优秀，且加工良率高、降本路线清晰，是具有潜力的下一代光伏技术路线。 目前异质结电池技术不断进步，在银浆成本上已有银包铜、铜电镀等解决方案，转换效率最高已达26.81%。随着技术进步和产能扩张，异质结电池有望进一步降本，国内外厂商纷纷布局。据各公司公告、官网，目前国内现有异质结电池产能约4.7GW，规划产能约72.9GW。现有产能中，华晟新能源（2.7GW）、通威股份（1.4GW）、金刚玻璃（1.2GW）和东方日升（0.5GW）产能位居前列。 国晟能源：异质结电池领先厂商，产能与订单加速落地 国晟能源是迅速崛起为异质结电池产业化领先企业，公司聘请以张忠卫博士为首的研发团队，技术与研发实力强劲。乘异质结电池之风，公司产能扩张与订单加速落地。公司远期计划全国布局建设30GW电池、30GW组件和相关产业链项目，目前已投产异质结组件产能1GW，近期正规划落地异质结电池产能2GW、异质结组件产能4GW。并且公司已同中广核、中国电力等国央企签署战略合作协议，与拜泉县政府签署框架协议。 风险提示：控制权变更及资产交易进度不及预期，异质结大规模量产低预期。 财务摘要和估值指标 1、国晟能源入主并收购资产切入光伏领域 1.1、协议转让+定增全额认购，国晟能源入主 乾景园林本次控制权转让由股权转让与非公开发行两部分组成。根据公司公告，国晟能源拟以4.12元/股受让回全福、杨静持有的公司5142.86万股股份（占总股本8%），并以2.43元/股认购公司非公开发行的1.93亿股股份。以上两项交易顺利实施后，国晟能源预计将持有公司总股本的29.23%，成为公司新控股股东及实际控制人。若非公开发行未能实施完成，国晟能源将通过二级市场增持、协议受让等方式，获得及巩固在上市公司的实际控制人地位。 图1：本次控制权转让由股权转让与非公开发行两部分组成 资金来源方面，国晟能源已与凤台县州来异质结新能源产业基金合伙企业（有限合伙）、淮北盛大崇宁绿色能源产业投资基金（有限合伙）、徐州崇宁绿色新能源产业基金合伙企业（有限合伙）签署《增资协议》，分别对公司增资5亿元、0.4亿元、4.5亿元，获公司18.06%、1.50%、13.68%股份。截至2022年11月25日，三家产业基金已缴付首期认购款合计2.6亿元，剩余7.3亿元投资款将在增资协议签署后10个月内陆续缴足。 表1：三家产业基金已出资2.6亿元，待出资7.3亿元 图2：三家产业基金增资9.9亿，获国晟能源33.24%股份 1.2、收购国晟能源旗下资产转型异质结新能源电池 国晟能源将光伏组件、电池、硅片的研发、生产、销售业务（以下简称“光伏业务”）相关的资产、业务、人员均剥离至上市公司。根据公司公告，乾景园林拟以1.54亿元现金向国晟能源购买其合计持有的江苏国晟世安新能源有限公司51%股权、安徽国晟新能源科技有限公司51%股权、国晟高瓴（江苏）电力有限公司51%股权、江苏国晟世安新能源销售有限公司51%股权、安徽国晟世安新能源有限公司100%股权、安徽国晟晶硅新能源有限公司100%股权、河北国晟新能源科技有限公司100%股权（以下合称“标的资产”）；并约定在标的资产交割后60日内，国晟能源将光伏业务相关的人员变更劳动关系至上市公司或其附属企业、光伏业务相关的商标申请权及专利申请权等无形资产无偿转移至上市公司或其附属企业、光伏业务相关的业务合同转移至上市公司。本次资产收购不以控制权转让为前提条件。截至2022年12月27日，公司已向国晟能源支付第一笔股权转让款8000万元，标的公司已分别办理完毕相关工商变更登记手续。 图3：标的资产分两步交易 图4：乾景园林拟以1.54亿元现金购买标的资产 1.3、光伏业务整装待发，业绩承诺彰显信心 国晟能源承诺标的公司在2023-2025年度实现的扣非合计净利润分别不低于人民币3000万元、4000万元和5000万元，累计不低于12000万元（“合计净利润”指拟收购的7家标的公司100%股权对应的合计净利润）。若标的公司未实现业绩承诺，应按照下列方式计算出的当期业绩补偿金额，以现金方式对乾景园林进行补偿：当期业绩补偿金额=（目标公司截至当年末累计承诺净利润－目标公司截至当年末累计实际净利润）÷业绩承诺期目标公司各年度的承诺净利润合计数×交易价格－累计已补偿金额。国晟能源实控人吴君、高飞对上述业绩补偿责任承担补充赔偿责任。 2、异质结：下一代光伏电池大规模量产在即 异质结电池转换效率上限高、性能优秀，且工艺简单、降本路线清晰，是具有潜力的下一代光伏技术路线。异质结电池是以光照射侧的掺杂非晶硅薄膜及本征非晶硅薄膜和背面侧的本征非晶硅薄膜及掺杂非晶硅薄膜夹住单晶硅片而构成。电池正面依次为透明导电膜（简称TCO）、P型非晶硅薄膜和本征非晶硅薄膜；背面依次为TCO导电膜，N型非晶硅薄膜和本征非晶硅膜。 图5：异质结电池由两侧掺杂非晶硅薄膜及本征非晶硅薄膜夹住单晶硅片构成 异质结电池结合了晶体硅和非晶硅薄膜技术的优点，具有以下优势：（1）开路电压更高，可获得更高的光电转换效率；（2）低温工艺下硅片有望向薄片化发展，进一步降低成本；（3）温度系数低，电输出特性更好；（4）弱光发电性能更优；（5）光照稳定性更强；（6）TCO导电膜层使电池热损耗更低；（7）对称结构可双面发电，提升转换效率。同时，异质结可作为平台技术，为具有更大的成本优势和发展前景的异质结/钙钛矿叠层电池的发展打下基础。 表2：异质结电池结合晶体硅和非晶硅薄膜技术优点 异质结电池的制造工艺流程较简单，加工良率高。异质结电池的制造主要为清洗制绒、非晶硅沉积、TCO膜制备和电极制备四步。在N型硅片清洗制绒后，通过沉积的方式形成本征非晶硅层、N型非晶硅层和P型非晶硅层，制备TCO膜层，最后通过丝网印刷或电镀工艺在电池两面制备金属电极，再经过低温固化工艺，即可完成制造。 图6：异质结主要有清洗制绒、非晶硅沉积、TCO膜制备和电极制备四步工艺流程 随着技术的进步和产能扩张带来的规模效应，异质结电池有望进一步降本，国内外厂商纷纷布局。银浆消耗方面，目前已有银包铜、铜电镀等解决方案。转换效率方面，隆基绿能自主研发的硅异质结电池转换效率已达26.81%。产能方面，据各公司公告、官网等披露的信息，目前国内现有异质结电池产能约4.7GW，规模较大的规划产能约67.9GW。现有产能中，华晟新能源（2.7GW）、通威股份（1.4GW）、金刚玻璃（1.2GW）和东方日升（0.5GW）产能位居前列；规划产能中，华晟新能源（17.3GW）、东方日升（15GW）、爱康系（爱康科技、爱康&中智、爱康&捷佳，共14GW）和华耀光电（10GW）等产能位居前列。 表3：国内外厂商纷纷布局异质结电池 3、国晟能源：异质结电池领先厂商，产能与订单加速落地 国晟能源成立于2022年1月，主要从事大尺寸高效异质结光伏电池、组件、原材料生产等，已迅速崛起为异质结电池产业化领先企业。公司聘请了以张忠卫博士为首异质结光伏行业管理团队主持生产和研发工作，技术与研发实力强劲。公司目前已经完成了高效超薄异质结电池的研发工作，掌握了异质结电池和组件成产相关生产工艺，异质结产品已获得TUV南德认证。专利方面，公司研发并提交了包括“纳米全钝化接触晶硅异质结双面太阳能电池及其制造方法”在内的16项专利申请。同时，管理团队人员与国晟能源签订了劳动合同及竞业禁止协议、领取薪酬；且张忠卫博士、张闻斌博士直接或间接持有国晟能源股权，团队稳定性较高。 乘异质结电池之风而起，公司产能与订单加速落地。公司电池生产线将于2023年一季度搬入并投产。公司在“十四五”期间计划总投资400亿元，按照“1+N”模式规划在全国布局建设30GW电池、30GW组件和相关产业链项目。目前，公司淮北烈山基地已投产异质结组件产能1GW；近期规划落地异质结电池产能2GW（其中徐州贾汪1GW，预计2023年3月底前投产0.5GW，2023年8月底前投产0.5GW；淮南凤台1GW）、异质结组件产能4GW（河北阳原2GW、安徽凤台2GW）。公司持续开发国内外客户，已同中广核、中国电力等国央企签署战略合作协议，并与中广核签订1.94亿元光伏组件销售合同；已与拜泉县政府就800MW牧渔风光一体化暨百万只湖羊产业链项目签署框架协议。 表4：公司已投产异质结组件产能1GW，近期规划电池产能2GW、组件产能8GW EOD模式实现园林景观与光伏双主业协同。本次控制权转让与资产交易完成后，乾景园林将实施园林景观与光伏双主业战略，通过EOD（生态环境导向开发）模式将原本的主营业务园林工程施工、景观设计同转型目标光伏产业进行结合，实现具有协同效应的整体转型。参考国家电投集团黄河上游水电开发有限责任公司的塔拉滩光伏产业园区项目，公司有机会通过园林业务进行植物种植对沙漠地区实现生态治理的同时，引入国晟能源资源铺设光伏电站，实现创新化协同。 图7：塔拉滩光伏产业园区将光伏电站与牧场融合 4、盈利预测与投资建议 核心假设：（1）光伏业务方面，根据公司产能规划，预计公司光伏组件2023／2024年底产能为3／5GW，对应出货量1.4／3.4GW；光伏电池片2023／2024年底产能为1／2GW，对应出货量0.2／1.2GW。（2）园林业务方面，预计随地产景气度回暖，公司业绩有望逐步恢复。 盈利预测：基于以上假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2.29/4.00/7.09亿元，毛利率分别为11.1%/13.8%/15.1%。 估值分析：国晟能源入主后，公司将转型切入新能源异质结电池领域。国晟能源为迅速崛起为异质结电池产业化领先企业，技术与研发实力强劲，已掌握了异质结电池和组件成产相关生产工艺，异质结产品已获TUV南德认证。国晟能源目前已投产异质结组件产能1GW，近期规划落地异质结电池产能2GW、异质结组件产能4GW，远期规划30GW电池、30GW组件和相关产业链项目。同时，国晟能源已同中广核签署战略合作协议并签订1.94亿元光伏组件销售合同，同中国电力等签署战略合作协议。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.11/0.25/0.42亿元，对应EPS分别为0.02/0.04/0.07元/股，当前股价对应的PE分别为378.9 /170.7/102.0倍。 相比可比公司在光伏领域已有多年投入，公司新切入光伏领域，前期资本开支较大且产能爬坡、规模效应形成需要一定时间。公司专注异质结技术路线，且自身产能扩张速度加快，未来收入有望持续高增，公司估值相对可比公司较高，首次覆盖给予“买入”评级。 表5：可比公司盈利预测与估值 5、风险提示 鉴于国晟能源与原实控人间的股权转让尚未完成、拟向国晟能源增资的三家产业基金尚有4.3亿元认缴款待缴付、非公开发行尚待股东大会通过与证监会核准，控制权变更及仍存在不确定性以及不及预期的风险。 鉴于资产交易尚未完成，且标的资产及相应研发团队、专利技术尚未转入上市公司，资产交易仍存在不确定性以及不及预期的风险。 当前异质结组件单瓦造价仍高于P