氟化工行业深度研究报告：制冷剂行业2025年展望：供给的反抗的优等生，2025年有望继续上演强进攻性

2024年回顾

• 需求端：2024年制冷剂需求超预期，主要受国内家电以旧换新政策刺激和出口需求强劲增长推动。家用空调产量预计为2.01亿台，同比+19.5%；冰箱产量预计为9736万台，同比+11.9%。海外市场方面，亚非拉地区空调需求增长显著，2024年1-11月国内家用空调出口总量同比+28.1%。
• 供给端：配额政策逐渐明晰，供给约束持续趋严。2024年三代制冷剂配额政策严格，品种间调整受限，供给端较之于基加利修正案更为有序化。6家上市公司配额合计占比约为91.2%。2025年配额政策落地，总量仅比2024年增加1万吨，配额集中度维持高位。
• 股价复盘：2024年股价主要围绕配额政策波动，产品持续涨价消化估值。巨化股份股价经历多轮波动，最终在R32价格上涨、出口需求旺盛等多重利好下强势上涨。

2025年展望

• 三代制冷剂：涨价仅初步兑现，长期弹性更高。三代制冷剂价格大幅上涨，但远期仍有较大空间，其涨价上限应为四代制冷剂的价格×三四代制冷效率比。2025年R32供需紧平衡状态有望持续，淡季不淡，涨价节奏不再取决于下游排产淡旺季。
• 二代制冷剂：供给大幅减少，价格弹性可期。国内二代制冷剂已相较于基线年均值累计削减67.5%，未来5年将加速削减。2025年R22内用配额减少3万吨，价格有望大幅上涨。

行业比较和估值切换

• 供给的反抗：制冷剂板块成为抱团的选择，供给的反抗持续缩圈，市场更加集中抱团在有强力政策约束供给的行业。
• 估值切换：估值切换后，制冷剂板块性价比大幅度提升。巨化/三美/永和/东岳/昊华科技的制冷剂业务年化利润对应P/E分别为12.8/11.2/10.2/9.1/26x。

相关标的

• 巨化股份：制冷剂行业龙头，三代制冷剂配额占比最大，具备行业定价权，享受三代制冷剂最大涨价弹性。
• 东岳集团：二代制冷剂配额占比第一，2025年二代制冷剂配额加速削减后，公司有望享受较大涨价弹性。
• 三美股份：产品结构简单，制冷剂涨价对其自身利润弹性贡献最大。
• 永和股份：配额基准年公司制冷剂板块亏损，2024年有望迎来向上弹性。
• 昊华科技：收购中化蓝天后，进一步完善在氟化工产业链的布局，增强综合竞争力。
• 东阳光：子公司乳源东阳光持有5.27万吨三代制冷剂生产配额，且基本为主流的三代制冷剂。

风险提示

• 下游空调冰箱汽车排产不及预期
• 下游对制冷剂涨价进行抵制
• 二代HCFC 65%配额提前下发