公司深度：制冷剂行业上行周期已至，氟化工龙头扬帆起航

证制冷剂行业上行周期已至，氟化工龙头 研 券扬帆起航 报 究买入（首次）投资摘要 告国内氟化工行业龙头，产业链一体化优势明显。公司是国内唯一拥有 行业基础化工 一至四代含氟制冷剂系列产品的企业。2024年二代制冷剂生产配额合 日期 2025年03月14日 计47467吨，占全国生产配额的22，内用生产配额35005吨，占全国内用生产配额的27；三代制冷剂生产配额及主流单品种生产配额处 分析师于庭泽 SAC编号S0870523040001 联系人王哲 SAC编号S0870123040029 基本数据 最新收盘价（元）2554 12mthA股价格区间（元）14422631 总股本（百万股）269975 无限售A股总股本10000 流通市值（亿元）68952 司 公最近一年股票与沪深300比较 巨化股份沪深300 032405240824102412240325 38 深30 度22 14 6 1 9 17 25 于第一位（占有率远高于其他企业）；目前是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000吨，并投运多年。拥有基础配套原料、含氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品、特色氯碱新材料等在内的完整的氟氯新材料产业链。 三代制冷剂配额方案正式落地，公司制冷剂业务迎来发展良机。根据生态环境部《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额的通知》，2025年我国三代制冷剂生产配额总量为7919万吨，内用生产配额为3896万吨。巨化股份拥有三代制冷剂生产配额2998万吨，占行业总配额量的3786，内用生产配额151万吨，占行业全部内用配额的3877。相较于2024年的配额分配，公司2025年配额总量及占比均有提升。我们认为公司在未来的三代制冷剂市场中生产配额优势明显，随着行业景气度逐渐回暖，公司盈利能力有望持续提升。 产能持续扩张，高附加值含氟材料陆续投产。各产品线持续扩充：2023年公司100kta聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、12万吨年有机醇扩能项目、7000taFKM、30kta制冷剂海外工厂等项目顺利建成。决策实施新增10000ta高品质可熔氟树脂及配套项目、44kta高端含氟聚合物项目A段40ktaTFE项目、500吨年全氟磺酸树脂项目一期250吨年项目20kta聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目等一批高性能氟氯新 材料项目。未来随着各产品线产能的释放，公司营收有望再上一个台 阶。 相关报告： 投资建议 三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计202420252026年公司营业收入分别为224582680330250亿元；归母净利润分别为197032864140亿元。对应的EPS分别为073122153元股。当前股价对应PE分别为3531x、2116x、1680x。我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 20655 22458 26803 30250 年增长率 39 87 193 129 归母净利润 944 1970 3286 4140 年增长率 604 1088 668 260 每股收益（元） 035 073 122 153 市盈率（X） 7371 3531 2116 1680 市净率（X） 433 399 353 309 资料来源：Wind，上海证券研究所（2025年03月14日收盘价） 目录 1氟化工行业龙头，规模和一体化优势凸显5 11国内领先的氟化工龙头企业5 12公司营收逐年提升，盈利水平将得到改善8 2三代制冷剂进入配额时代，行业开启上行周期11 21环保政策驱动，制冷剂面临更新迭代11 22三代制冷剂生产使用进入配额时代12 23制冷剂需求稳定，价格进入上行通道13 24配额时代已至，三代制冷剂价格稳步上行16 3含氟新材料应用广泛，下游需求未来可期19 31含氟新材料种类众多，下游应用领域广泛。19 32含氟冷却液：大数据中心建设如火如荼，浸没式液冷增量可期22 4制冷剂产销量遥遥领先，氟化工行业龙头地位稳固26 41二、三代制冷剂产能位居行业前列，配额管理下优势尽显 26 42公司产品线不断扩容，一体化产业链优势尽显28 5盈利预测29 51主要假设29 52盈利预测30 6风险提示31 图 图1：巨化股份产业链及主要产品5 图2：巨化股份生产基地示意图7 图3：公司股权结构及部分参控股公司（截至2024年Q3）7 图4：历年营业收入及同比增速8 图5：历年归母净利润及同比增速8 图6：公司历年营收结构（亿元）8 图7：2023年业务营收占比8 图8：历年公司主要业务毛利率9 图9：公司历年制冷剂销量9 图10：含氟聚合物材料销量9 图11：含氟精细化学品销量10 图12：基础化工品及其他销量10 图13：公司分板块销售均价（万元吨）10 图14：制冷剂历史使用情况12 图15：2023年三代制冷剂消费结构（从左至右分别为 R32、R125、R134a）13 图16：国内空调产量及增速（万台）14 图17：国内家用冰箱产量及增速（万台）14 图18：国内汽车产量及增速（万辆）15 图19：R32价格走势16 图20：R125价格走势17 图21：R134a价格走势17 图22：R22价格走势18 图23：氟化工产业链简图19 图24：中国含氟聚合物各品类市占率情况20 图25：2023年中国主要含氟分子材料生产情况（万吨）20 图26：我国PTFE下游应用占比21 图27：2023年PVDF下游应用结构22 图28：20172023年中国数据中心在用机架数量及预测（单位：万架）23 图29：20172022年中国数据中心市场规模（单位：亿元） 23 图30：我国数据中心能耗构成23 图31：单相（非相变）浸没式液冷24 图32：两相（相变）浸没式液冷24 图33：20192025年中国液冷数据中心市场规模及预测（单位：亿元）25 图34：20192025年中国液冷数据中心基础设施市场规模测算（单位：亿元）25 图35：全氟聚醚（冷却液）生产简图25 图36：公司20192023年HFCs产销数据（万吨）27 图37：不同含氟材料价值量对比（万元吨）28 图38：PEBand30 图39：PBBand30 表 表1：含氟制冷剂分类及使用情况11 表2：三代制冷剂削减进程12 表3：消费品补贴政策梳理16 表4：二代制冷剂削减进程18 表5：数据中心各类制冷技术水平及特点24 表6：巨化股份R22配额统计（吨）26 表7：巨化股份三代制冷剂配额统计（吨）27 1氟化工行业龙头，规模和一体化优势凸显 11国内领先的氟化工龙头企业 图1：巨化股份产业链及主要产品 浙江巨化股份有限公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，主要业务为基本化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。 资料来源：公司年报，上海证券研究所 氟化工业务 公司氟制冷剂处于全球龙头地位，为国内龙头品牌。公司第二代氟制冷剂R22生产配额处国内第二位（其中，内用配额处第一位）；第三代氟制冷剂生产配额及主流单品种生产配额处于第一位（占有率远高于其他企业）；公司混配小包装制冷剂市场占有率全球第一位。公司是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000吨，并 投运多年。此外，公司有碳氢制冷剂产能35万吨，可作为公司现有氟制冷剂产品的有益补充。 公司氟聚合物处于国内较为领先地位。HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模位居行业领先地位。2023年公司PVDF产品销量同比稳定增长，并成功进入锂电头部企业供应链，行业内地位稳步提升。随着公司氟聚合物系列技改项目和新建项目的投产，预计未来公司氟聚合物项目仍将保持快速增长，进一步奠定国内领先地位。 氯碱业务 公司确立以氟化工为核心主业、氟氯联动的战略，氯碱业务由基础氯碱，向氟化工配套及以PVDC为主的氯碱新材料转型，三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物、VDC产能为世界龙头。VDC、PVDC产业产能规模跃居全球首位，产品逐步向多元化、高端化、终端化拓展，国内市场占有率位居第一，综合竞争力稳居全国前列。 煤化工业务 公司煤化工产品主要是液氨、甲醇等，是支撑公司氟化工产业发展不可或缺的基本原材料，现拥有总氨产能35万吨年、甲醇 10万吨年、二氧化碳10万吨年、液氮16万吨年、35万吨年水煤浆处理高浓度污水成套生产装置等。承担为本公司及下属子公司生产提供稳定的甲醇、液氨、工业气体等原材料供应职能。公司是浙江省唯一一家合成氨、甲醇生产企业，公司液氨产品区域市场需求稳定，常态化销售范围已扩大至浙北及沿海等地区，继续保持在浙江市场的话语权，具备一定的品牌影响力。 石化材料业务 公司石化业务现有产能为10万吨年正丙醇、45万吨年异丙醇、11万年吨环己酮、6万吨年丁酮肟、15万吨年己内酰胺、配套24万吨年硫铵、75万吨年环氧氯丙烷。在建15万吨年特种聚酯切片新材料项目等。 地处全国萤石富集区域，先天资源优势明显。公司现有三大生产基地，全部位于浙江，其中衢州生产基地是公司主要生产基地。浙江是我国萤石资源富集地区，根据自然资源部矿产资源保护监督司2023年5月公布的《2022年全国矿产资源储量统计表》， 2022年浙江省已探明萤石矿储量为102545万吨（以氟化钙计），位居全国第三；根据衢州市下发的《浙江省衢州市矿产资源规划 （20212025年）》，截至2020年底，衢州市萤石资源储量94792 万吨（以氟化钙计），矿区21个。公司具有氟化工发展的良好资源禀赋，公用设施配套完善，产业链完整，这些外部条件为公司的稳定运行和发展提供有力支撑。 图2：巨化股份生产基地示意图 资料来源：公司ESG报告，上海证券研究所 公司控股股东为巨化集团，实际控制人为浙江国资委，截至2024年三季度，巨化集团共持有5343的公司股份，股权结构稳定。公司控股多个子公司，并通过参股方式，持有中巨芯352的股份。 图3：公司股权结构及部分参控股公司（截至2024年Q3） 资料来源：Wind，上海证券研究所 12公司营收逐年提升，盈利水平将得到改善 公司2023年实现营业收入20655亿元，同比下降388，归母净利润944亿元，同比下降6037；2024年前三季度实现营业收入17906亿元，同比增长1183，归母净利润1258亿元，同比增长6840。2024年公司经营稳定，盈利水平实现较大提升。 图4：历年营业收入及同比增速图5：历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 从公司的营收结构来看，制冷剂是公司的主要收入来源，20202022年公司制冷剂收入稳步提升，2023年小幅下滑，实现营收5983亿元，占比2897。含氟聚合物材料业务增长明显，2023年实现营收2207亿元，占比1069，我们认为未来随着公司含氟高附加值产品的投产，含氟材料业务营收占比有望进一步 提升。 图6：公司历年营收结构（亿元）图7：2023年业务营收占比 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 图8：历年公司主要业务毛利率 公司整体毛利率较为稳定，各细分业务毛利率波动较大，其中含氟精细化学品和