深度研究报告：氟化工龙头领航，制冷剂强景气启动

三代制冷剂涨价通道开启，公司作为龙一深度受益。由于国内具备丰富的萤石资源和较低的生产成本，我国是制冷剂生产大国，国内制冷剂产能占全球产能比重约66%，实际产量占比预计更高。此外，国内制冷剂超过一半用于出口。 国内制冷剂具备定价全球。国内于2024年正式开始对三代制冷剂执行配额制度生产，内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年2020-2022年受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低，而从全球视角来看，海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量，三代制冷剂有望持续紧缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟，且价格高昂，三代制冷剂涨价弹性较强。 公司作为三代制冷剂行业龙一，拥有25.21万吨配额，市占率为33%，有望充分享受涨价弹性。 二代制冷剂配额加速削减在即，看好价格弹性。国内于2013年开始对二代制冷剂实施配额制生产，截至2023年底二代制冷剂R22的价格已经翻倍。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025年累计削减67.5%配额，并在2030-2040年完成生产及消费端的淘汰（除保留2.5%维修用途外）。而截止到2024年，国内二代制冷剂生产配额为21.10万吨，已累计削减50%。因此2025年需要削减17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看，F141b已经超过履约目标，R142b的削减速度接近履约目标、R22尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22后续价格上涨预期较强。公司作为行业龙二有望深度受益。 公司凭借实控人浙江省国资委优势，在高端氟材料领域布局领先。公司由巨化集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委，持股比例为48.09%。公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保持较高的研发开支，2023年公司研发费用达到10.01亿元。高强度的研发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面均处于行业领头羊地位。 公司氟氯化工产业链布局完整，具备抵御行业周期能力。公司是成立较早的制冷剂企业，20多年来进化出完整氟氯产业链。氟化工方面，公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC等产品。氟氯产业链耦合下，公司具备抵御周期的能力，在2020-2022年制冷剂价格持续低迷情况下，公司凭借一体化布局形成的成本优势充分发挥作用，业绩实现高增长。而在制冷剂涨价启动后，公司进一步享受涨价弹性。 投资建议：制冷剂全面开启涨价通道，公司作为三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二、四代制冷剂领军企业，具备较强的行业定价权。随着三代制冷剂配额制度落地、二代制冷剂加速削减，公司有望享受最大业绩弹性。我们预期公司2024-2026年归母净利润分别为25.68/40.89/53.02亿元 ， 同比分别+172.2%/+59.2%/+29.7%。我们给予公司2025年20x P/E，目标股价30.29元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新建产能投产进展不及预期、三代制冷剂涨价低于预期、含氟高分子行业竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）本报告对巨化股份及其大股东巨化集团的发展历程展开分析，展示了氟化工龙头的成长过程。 2）本报告研究了全球三代制冷剂政策，发现国内外对三代制冷剂的供给端都进行了较为严苛的约束，同时也分析了四代制冷剂的缺点，由此得出三代制冷剂涨价弹性有望远超二代制冷剂的结论。 3）本报告测算了不同三代制冷剂涨价条件下对应的相关公司的业绩预期及弹性。 4）本报告对含氟高分子材料进行了系统性梳理。 投资逻辑 由于国内具备丰富的萤石资源和较低的生产成本，我国是制冷剂生产大国，国内制冷剂产能占全球产能比重约66%，实际产量占比预计更高。此外，国内制冷剂超过一半用于出口。国内制冷剂具备定价全球。国内于2024年正式开始对三代制冷剂执行配额制度生产，内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年2020-2022年受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低，而从全球视角来看，海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量，三代制冷剂有望持续紧缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟，且价格高昂，三代制冷剂涨价弹性较强。 国内于2013年开始对二代制冷剂实施配额制生产，截至2023年底二代制冷剂R22的价格已经翻倍。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025年累计削减67.5%配额，并在2030-2040年完成生产及消费端的淘汰（除保留2.5%维修用途外）。而截止到2024年，国内二代制冷剂生产配额为21.10万吨，已累计削减50%。因此2025年需要削减17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看，F141b已经超过履约目标，R142b的削减速度接近履约目标、R22尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22后续价格上涨预期较强。 制冷剂全面开启涨价通道，公司作为三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二、四代制冷剂领军企业，具备较强的行业定价权。随着三代制冷剂配额制度落地、二代制冷剂加速削减，公司有望享受最大业绩弹性。 关键假设、估值与盈利预测 我们假设二代、三代制冷剂自2024年开始涨价逻辑持续兑现，2024-2026年营收分别为257.23/298.86/341.52亿元，同比分别+24.5%/+16.2%/+14.3%，2024-2026年归母净利润分别为25.68/40.89/53.02亿元 ， 同比分别+172.2%/+59.2%/+29.7%。 公司可比上市公司主要包括三美股份、永和股份、昊华科技、东阳光等氟化工公司。根据wind一致预期，可比公司2024-2026年P/E均值为20/15/13x，而根据我们对巨化股份的盈利预测，当前股价下公司2024-2026年P/E分别为25/15/12x。此外，公司作为三代制冷剂龙一，具备完整的氟化工产业链，应当给予一定的估值溢价。我们给予公司2025年20x P/E，目标股价30.29元/股。 首次覆盖，给予“强推”评级。 一、龙头起航，全方位领先布局氟化工版图 （一）公司由巨化集团子公司重组而成，20余年成长为氟化工产业龙头 公司由巨化集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委。浙江巨化股份是由巨化集团在1998年4月将旗下合成氨厂、硫酸厂、电化厂和浙江衢化重组而成。1998年6月，公司在上交所成功上市。目前公司的实控人仍为浙江省国资委，其持股比例为48.09%。 控股股东巨化集团为正厅级单位。公司直接控股股东是巨化集团，目前持有公司股份53.43%，巨化集团前身是衢州化工厂，于1958年筹建，于1993年国有企业改制。巨化集团是浙江省国资委下属企业，由浙江省国资委控股90%、浙江省财政厅持股10%，集团公司为正厅级单位。 图表1母公司巨化集团股权结构 成立之初公司主营业务氯碱产品和氟化工产品，具体包括农用化肥、氯碱、制冷剂、农药、聚氯乙烯等。巨化集团分别在2009、2013、2017、2018年将巨圣氟化学、巨化锦纶、塑化厂及新联化工（部分装置）、巨化新材院和巨化技术中心装入上市公司体内，其中巨圣主要从事PTFE及单体业务，巨化锦纶主要经营环己酮、己内酰胺等基础化工品，集团公司塑化厂主要从事PVC注塑、纯碱、氯化钙产品，新联化工主要从事次氯酸钠业务。 由于公司所处的浙江省具有丰富的萤石资源，发展氟化工具备得天独厚的资源优势，公司的生产重心逐渐以氟化工为主。根据自然资源部矿产资源保护监督司2023年公布的《2022年全国矿产资源储量统计表》，2022年公司周边赣、浙、闽位居国内萤石矿储量 1、3、5位，三省合计探明萤石矿储量43.79%。公司发展氟化工具备天然的地理位置优势。2010年之后，公司逐渐确立以氟化工为核心主业，氟氯联动战略。除了持续装入巨化集团的子公司外，公司一方面向上延伸收购巨化鑫尔特将上游原材料乙烯氯化物板块补足。另一方面向下延展，通过收购宁波巍华布局含氟芳香族中间体。此外，公司为了进一步巩固三代制冷剂的龙头地位，于2024年1月收购淄博飞源化工51%股权，至此氟化工龙头版图基本形成。 图表2公司由巨化集团剥离而成，20余年来逐渐成长为氟化工龙头 公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保持较高的研发开支，2023年公司研发费用达到10.01亿元。高强度的研发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面较为领先。 图表3公司每年维持较高的研发 （二）公司持续完善氟化工、氯碱及合成氨产业链布局，一体化优势渐显 公司目前拥有完整的氟化工产业及氯碱、合成氨产业链，一体化成本优势显著。氟化工方面，公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC等产品。合成氨方面，公司拥有从甲醇、液氨到氯化物、丁酮肟等产品。 图表4公司产品流程图 公司继续深耕含氟高分子及特种新材料领域，未来资本开支集中于新材料方向。根据公司目前在建项目来看，由于生态环境部规定二代及三代制冷剂不可新建或者改扩建，因此公司未来的资本开支主要集中在含氟高分子材料PVDF、PTFE、FEP、HFP及氟化液、特种聚酯切片PTT、PDO等新材料领域。 图表5公司各产品产能明细（单位：万吨） 公司通过持续的收购兼并，子公司数量庞大。分类别来看，浙江衢化、衢州联州制冷、衢州氟汇、浙江巨化化工、淄博飞源主要从事制冷剂业务；巨圣氟化学、衢州巨塑主要从事含氟高分子业务；巨邦高新主要从事含氟精细化学品业务；兰溪巨化、衢州氟新、宁波巨化、浙江凯圣主要从事氟化工原料及部分制冷剂业务；晋巨化工、巨化锦纶、巨榭能源、巨化检安石化等从事基础化工及石化产品业务；中巨芯从事电子特气及湿电子化学品业务，已经于2023年分拆上市。 图表6股权结构图 （三）上市以来营收规模稳步增长，业绩增量主要由制冷剂和基础化工品贡献 公司营收总体呈现稳步上行的趋势，归母净利润则具有一定的周期性。公司营收规模从1995年的10.5亿元增长到2023年的206.55亿元，CAGR达到11.23%；归母净利润从1995年的1.01亿元增长到2023年的9.44亿元，CAGR达到8.31%。分阶段来看，公司归母净利润在2010-2011、2017-2018、2021-2022年增速显著。 （1）2010-2011年，受益于家电下乡政策推动，二代制冷剂价格大幅上涨，公司在2010年实现归母净利润5.86亿元，同比+407.9%，在2011年实现归母净利润17.47亿元，同比+197.8%。 （2）2017-2018年，受化工行业供给侧改革的影响，三代制冷剂、含氟高分子材料价格持续高位，多数产品的10年内的历史最高价均在2017-2018年达成。公司作为氟化工龙头，在2017年实现归母净利润9.35亿元，同比+518.6%，在2018年实现归母净利润21.53亿元，同比+137%。 （3）2021-2022年，国内于2021年9月正式加入基加利修正案，行业内开始超产抢配额。虽然三代制冷剂跌至成本线以下，但是超产行为带动了上游氯化物的价格和利润上行，公司具备上游材料的一体化，因此深度受益本轮上涨。此外PVDF等产品在2021-2022年由于锂电需求高增，高点时期价格从7.2万/吨上涨至46.02万/吨。公司在2021年实现归母净利润11.09亿元，同比+1062.9%，在2022年实现归母净利润23.81亿元，同比+114.7%，创历史新高。 （4）2023年开始，制冷剂配额基本确定，行业回归正常生产，公司2023年实现营收206.55亿元，同比-3.88%，实现归母净利润9.44亿元，同比-60.37%。预计随着2024年三代制冷剂配额正式实施，公司盈利有望显著提升。 图表7公司