一、东航物流VS国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高
- 财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。东航物流毛利相对均衡，航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为39.2%和37.4%，地面综合服务贡献23.2%的毛利；国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达78.2%。东航物流整体盈利水平优于国货航，2024年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为19.2%、13.3%，净利率分别为13.3%、7.8%。国货航资产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大。截至2024年三季度末，东航物流、国货航的资产负债率分别为33.3%、12.3%；2024年前三季度，资本开支规模分别为4.0、26.3亿元。
- 航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。东航物流拥有正在执飞的全货机14架，机型均为B777F；国货航在飞机队包括11架777F、3架747和3架330。东航物流除美国市场占比43%外，欧洲、亚洲市场分别占比30%、28%；国货航美线占比48%，欧洲占比同样达到42%，总体呈现欧美主导的布局。2024H1，东航物流、国货航日利用率分别达到12.9、12.74小时；全货机装载率分别为84.5%、73.5%。2024H1，东航物流、国货航货运业务收入分别实现43.3、66.6亿元，货运业务毛利率分别为19%、13%。
- 航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。东航物流公司拥有自营货站17个，其中上海市场拥有7个货站，其货邮处理量约占比上海两大机场的50.12%；国货航拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地6大货站资源。2024H1，东航物流、国货航航空货站处理量分别为120.3、59.5万吨。
- 综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。东航物流的综合物流解决方案主要包括跨境电商、同业项目供应链、定制化物流和产地直达解决方案服务4大业务板块；国货航的综合物流解决方案业务主要包括合同物流以及货运代理业务两大业务板块。2024H1，国货航、东航物流的综合物流解决方案毛利率分别为11.3%、13.8%。
二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长
- 供给端：全球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役。全球货机机队扩张维持较低增速，2023年增速约为6.1%。全球大型宽体货机机队中有120多架机龄超过30年。预计2024~2043年大型宽体货机的规模将以年均1.4%的速度净增长。国内宽体货机主要集中在三大航旗下，未来运力交付受限。截至2023年底，国内58架大型宽体货机中，三大航占据其中的43架。B777F订单高企，交付压力显现，供应链问题或持续影响交付周期。国内三大航交付慢于预期。
- 需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度。中国民航货邮运输量持续增长，国际航线占比逐步提升。2012年，我国国际航线货邮运输量为156.5万吨，占比28.72%；2023年，国际航线货邮运输量增长至278.99万吨，占总量比例提升至37.94%。产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展，推动航空货运行业蓬勃发展。
三、投资建议：持续推荐东航物流，运价弹性可期
东航物流作为欧美核心干线运输资源的重要参与者，其运力资源包括14架在飞全货机和东航股份旗下796架客机的腹舱资源。2024年上半年，客机腹舱运输周转量占比约54%，全货机运输周转量占比约46%。假设全货机吨公里收入每变动10%，归母净利大约变动5.4亿。跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，2024年现货运价坚挺，为2025年长协价格提供支撑。维持“推荐”评级。
四、风险提示
- 跨境电商增速不及预期
- 关税政策及国际贸易环境风险
- 航油价格波动
- 宏观经济下行
