A股盈利寻底（一）：用电量为什么更重要

用电量、PPI与企业资本回报的关系

• 历史上产能过剩时期，用电量领先于PPI回升，随后经历量价同步恢复阶段，共同带来企业盈利提升。
• 2023年以来PPI与工业企业用电量走势背离，核心原因在于当前经济以生产和制造活动为主，生产越多，总量经济越好，但物价水平越低。
• 未来经济进入“量价齐跌”还是重新回到“价稳量升”，取决于终端需求量能否恢复带来工业企业主动补库。
• 当销售净利率企稳后，总资产周转率成为决定ROE变动的核心因素，而量的下滑导致营收增速下滑，进而导致总资产周转率下行。

未来ROE见底：量比价格的观测更重要

• 未来企业盈利锚定量的恢复，量的观测比价格更重要。
• 量的观测路径：项目开工形成的实物需求（“两重”项目）+中下游需求（“两新”政策+出口需求）的恢复→工业生产活动的恢复（库存周期从去库到主动补库）→用电量增速回升。
• 观测指标：货运量和挖掘机的开工小时数、主要钢厂的建筑钢材库存量、出口增速、制造业PMI生产分项、工业用电量增速、产成品存货增速。

哪些行业的ROE更取决于量的恢复？

• 超过2/3的行业ROE变动与总资产周转率更相关，其中饮料、乘用车、建筑、元器件、仪器仪表、白色家电、新能源动力系统、兵器兵装、公路铁路、小家电、汽车零部件等行业的销售净利率波动较低。
• 专用机械、电气设备、厨房电器以及消费电子的销售净利率波动也不大。
• 环保及公用事业、照明电工及其他以及纺织制造的销售净利率波动不大，供需格局稳定。
• 与实物消耗直接相关的行业（公路铁路、煤炭开采洗选、航运港口、稀有金属、物流、石油开采、工业金属）在价稳量跌的去库阶段可能存在劣势，但在价稳量升的阶段，广义制造业的补库行为带来的对实物消耗的需求，可能使其盈利弹性更大。

风险提示

• 全球制造业活动不及预期。
• 国内宏观经济波动率大幅抬升。
• 历史规律并不代表未来。