用电量看经济系列（一）：为什么用电量与经济增速体感有温差？

用电量能否反应GDP？——能，但需结合产业结构、各产业度电产值进行综合判断。 用电量主要反映生产活动情况，是衡量经济运行状况的重要指标，但还需要结合产业结构和各产业度电产值综合判断；如2023年用电增速大于GDP增速的主要原因即为城乡居民用电的结构性转移和二/三产度电产值的降低。 2023年用电量连续第4年大于GDP增速，但用电量和GDP增速关联度下滑的体感较为明显，主因工业企业利润情况和消费复苏情况是决定经济体感较为重要的因素，而2023年规上工业企业利润总额同比-2.3%、消费呈弱复苏态势，二者与用电的较高增速并未实现很好的匹配。 抓主要矛盾来看，2023年用电量和GDP增速体感差异增加主要源自度电产值（现价口径）下滑，其中二产的体感差异主要源自产品价格的下滑，三产的体感差异主要源自度电产量的下滑。 产能过剩是造成二产价格下滑的本质原因，而不同于上一轮产能过剩，本轮过剩的化解对用电增长的限制较小。 2023年我国有近一半（7个）的制造业子行业正在经历较为明显的趋势性产能过剩，且传统产业和新兴产业均有涉及，这是2023年二产产品价格下行的本质原因；其中，传统行业的产能过剩多数源自需求承压，包括地产需求下行（涉及非金属矿物制品业）、消费需求不及预期（涉及食品制造业）、海外需求下降（涉及纺织业）等；新兴产业的产能过剩主要由于近年产能供给的快速增加（如电气机械和器材制造业中包含的新能源相关产业）。 不同于上一轮2011-2015年的供给侧结构性产能过剩，本次过剩程度较轻、涉及行业更分散，采用限制性行政手段强制出清的可能性较低，预计将采用需求侧刺激、市场化方式驱动过剩产能的淘汰和消化，对二产用电量的制约作用较小。此外，此次针对高耗能的产能过剩传统行业的主要治理思路为限制高能耗产能、鼓励高能效产能，这反而将进一步驱动工业领域的电能替代，我们预测中性假设下2024年工业用电量增长幅度仍可达到约6-7%。 综上，为使二产用电量需更好的反映真实的二产经济状况，我们筛选出生产者物价指数（PPI）、高耗能产业用电量占比作为辅助指标，同时结合电能替代水平进行参考观测。 极端气候放大居民用电转移对三产用电的影响，三产新业态涌现驱动深度电气化，二者共致三产度电产量下滑。 一方面，三产受公共卫生事件后城乡居民用电转移的影响较大，23年极端气候进一步“放大”了三产（尤其出行活动敏感型子行业同时也为气温敏感型行业）在恢复期的用电增长。另一方面，三产中电能替代带来度电产值下降的行业主要涉及交运和批发零售，前者主要受到电气化铁路用电增长的驱动（23年对交运用电增量贡献率68.4%），后者主要受电动汽车快速渗透带来的充换电服务业用电增长的拉动（23年对批零用电增量贡献率43.6%）。 综上，为使三产用电量更好的反映真实的三产经济状况，我们筛选出的辅助观测指标为——夏/冬季气温，以及以电气化铁路用电量、充换电服务业用电量为代表的反映三产电能替代水平的相关用电指标。 根据过去用电量和GDP相关性规律，结合1- 2M24 用电量数据及其他目前已披露的宏观经济数据，当前宏观经济修复韧性凸显，叠加电能替代为首的利好驱动，我们测算出2024年我国用电量有望增长约6-7%、单位GDP电耗量有望增长约1.5%。用电量增长具备韧性有望对我国电力运营商提供发电量需求的有力保障，我们推荐关注各发电领域的优质龙头公司：华能国际（火电）、浙能电力（火电）、华能水电（水电）、中国核电（核电）、龙源电力（绿电）。 新增装机容量、下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价下行不及预期；电力市场化交易风险。 1.1从理论出发，用电量能反应真实经济情况吗？ 用电量和经济的相关性主要反映在生产环节，是经济活动较为重要的体现指标。 在用生产法核算GDP时，我们本质上是从生产过程创造新增价值的角度衡量生产活动最终成果，通过公式①的换算，GDP可以看作是各行业产量和各行业单位增加值的乘积；由于用电量能有效地反映生产情况、与产量有着较为直接的关系，因而在这种核算方式中，用电量是决定GDP的重要因子之一。 图表1：用电量与GDP计算的重要指标直接挂钩 通过公式②的拆分，我们也可以将用电量这个变量更直接的体现在GDP的计算公式中；由此从理论上判断，用电量并不是决定GDP的唯一因素，还需要结合其他两个重要的影响因素——产业结构和各产业度电产值。 一方面，由公式②可知，除用电量以外，由于各行业度电产值差异较大，三产度电产值为二产的5倍，因此产业结构的变化会使得用电量在不同产业直接重新分配，进而对总GDP产生影响。 图表2：三大产业的度电产值差距较大（元/千瓦时） 此外，由公式②可知，各行业自身度电产值的变化也会对GDP产生影响。这里将度电产值拆分成度电产量和单位产量GDP两个因子的乘积：其中，单位产量GDP主要受到行业供需格局的影响，因为通过生产法核算GDP的推导公式①可以发现，产能过剩时行业产品价格下降、单位产量的创收能力变差，反之供不应求时则可以通过涨价带来单位创收能力的提升；度电产量则受到能源使用结构影响，例如电能替代水平的提升则会带来单位产量用电量的提升、拉低度电产量。 1.2追溯历史，我国各时期用电量和GDP相关性变化主要受什么影响？ 通过追溯历史，我们复盘2000年以来用电量和GDP增速（不变价口径）的关系，可发现二者增速之比——电力消费弹性系数围绕“1”上下波动，进一步验证了二者具备较强相关性；且以产业结构、度电产值（GDP增速为不变价口径，因此这里度电产值主要代表度电产量）为代表的其他因素也会影响用电量对GPD的反映程度： 图表3：基于用电量与GDP增速之比（电力消费弹性系数）的变化，可将2000-2023年划分为四阶段 2000-2007年，入世初期，重工业为主；电力消费弹性系数＞1，主要影响因素——产业结构。 2001年我国入世后经济发展迅速、带动用电量也持续高增。一方面，该时期我国经济体量以能耗较高的二产重工业为主，二产（尤其是工业）GDP占比整体呈提升趋势、多数年份为GDP增长主力，因而用电量增长迅速；另一方面，在以价值链为边界的国际分工格局中，我国作为发展中国家更多扮演了国际市场上度电产值较低的劳动密集型、低附加值型产品与服务的提供者，因而用电增速大于GDP增速。 图表4：2001-2007年二产GDP占比基本呈提升趋势 图表5：2003年起二产的GDP新增贡献率连续4年在三大产业中最高 2008-2011年，从危机到救市；高耗能基建投资带动电力消费弹性系数从＜1至＞1，主要影响因素——产业结构。 2008年全球金融危机爆发，我国GDP和用电量增速均大幅下滑，由于用电量波动幅度一般较GDP更大（用电量反应上游生产，可理解为经济学中的“长鞭效应”），因而电力消费弹性系数降低至1以下。为了应对金融危机产生的经济冲击，我国推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，总投资额达到四万亿，资金主要流向耗能较高的传统基建领域，随后二产重工业拉动用电量快速提升，单位GDP用电量因而显著提升，用电量增速快速增长并重新超越GDP增速。 图表6：2008年我国“四万亿”资金投资主要流向能耗较高的传统基建领域 2012-2019年，新常态下的转型期；多数年份电力消费弹性系数＜1，个别年份波动较大，主要影响因素——产业结构和度电产值（主要指度电产量）。 2012年我国在经历从危机到救市的过程后，经济增长开始回归“新常态”、GDP增速持续放缓；该阶段全球贸易收缩、步入经济下行周期，我国也逐步开启产业转型，单位GDP用电量较低的三产占比持续提升，电力消费弹性系数基本小于1。 图表7：2010-2019年起我国三产的GDP占比逐年提升 该阶段电力弹性系数第一个波动较大的特殊年份为2015年，产业结构变化产生的影响进一步扩大：供给侧改革驱动过剩的高耗能工业产业拉开去产能序幕、用电量增速下滑，尤其是传统采矿业中的黑色金属、有色金属、煤炭开采、非金属矿用电量大幅下降；而此时重工业去库存带来的销售增长叠加经济“脱实向虚”(房地产、互联网概念兴起)仍然支撑GDP增速稳健，因而使得整体单位GDP耗电量显著减少，电力消费弹性系数降至2000年以来的最低值0.07。 图表8：工业细分子行业2015年用电量下滑 图表9：采矿业的多数子行业2015年用电量下滑 该阶段电力弹性系数第二个波动较大的特殊年份为2018年。一方面，前期的供给侧结构性改革腾挪出了新的投资空间，叠加2018年中美贸易摩擦，我国开始愈发重视“振兴实体经济”，二产的GDP新增贡献率下滑趋势停止、且同比提升了0.2pct，二产用电量增速提升、带动全社会单位GDP用电量提升；另一方面，2016年《关于推进电能替代的指导意见》出台后，我国拉开电能替代的序幕，2017-2018年我国电能替代比例持续提升，驱动单位GDP耗电量提升（度电产量下行），促进了用电量增速赶超GDP增速。 图表10：2018年二产用电量增速上行 图表11：2017-2018年我国电能替代水平不断提升 2020-2023年，公共卫生事件爆发至修复；电力消费弹性系数连续4年＞1，主要影响因素——产业结构和度电产值（主要涉及度电产量）。 1）2020-2022年公共卫生事件期间：用电量连续3年大于GDP增速。 除去电能替代持续进行的因素，该阶段用电量增长还有两个主要原因——①公共卫生事件期间，海外供应链遭受冲击，我国出口2021-2022年经历了快速增长，重点出口产品如汽车、家电和通用机械设备等逆势提升，尤其是能耗较高的汽车、机械出口在2021-2022年快速增长，对稳定工业用电基本盘起重要作用。②受封控影响，生产、消费活动相较以往受到限制，创造GDP的主要部门的用电有相当部分转移至了城乡居民生活用电，而尤其2022年城乡居民生活用电量对全社会用电量增长的贡献率高达50%。 图表12：2021-2022年我国汽车、机械等行业出口高增 图表13：2022年城乡居民用电量新增贡献率达50% 2）2023年公共卫生事件修复首年：用电量连续第4年大于GDP增速。 从GDP角度看，2023年我国GDP同比（不变价口径）增长5.2%、增速同比提升2.2pct， 一、二、三产对GDP的新增贡献率分别为5.9%、33.9%、60.2%，三产贡献GDP增长主力；其中，二产GDP增长主要由工业中的制造业拉动，三产GDP增长主要依靠交运、批零、IT服务三大子行业的拉动。从用电量角度看，2023年我国全社会用电量同比增长6.7%、增速同比提升3.1pct，一、二、三产和城乡居民对用电量的新增贡献率分别为2.2%、63.8%、31.3%、2.7%，二产贡献用电量的增长主力；其中，二产用电量增长主要靠制造业拉动，三产用电量增长主要依靠批零、交运两大子行业的拉动。 图表14：2023年三产贡献GDP增长主力 图表15：2023年二产贡献用电量增长主力 图表16：2023年制造业对二产GDP和用电量的新增贡献率分别为65%和85% 图表17：2023年批零、交运行业对用电量的新增贡献率最高 进一步探索2023年用电量增速大于GDP增速的原因，主要集中在三大方面： ①自然气候影响：气候变暖趋势下极端天气频发、多发、并发，驱动用电需求增长。 据《2023年中国气候公报》，我国2023年平均气温为10.71℃，较常年偏高0.82℃，为1951年以来历史最高，全国平均高温日数较常年偏多4.4天、为1961年以来第二多。而根据Li等人发表于PNAS的论文研究，在全球地表温度升高1℃的前提下，中国居民人均电力消费将增长9.2%，用电最高负荷将增加36.1%；据南方电网统计数据，当广东最高温度高于23摄氏度时开始出现降温负荷，最高气温在23-30摄氏度区间/30摄氏度以上时，气温每升高1摄氏度，系统负荷分别增加100万-300万千瓦/300万-450万千瓦。可见极端气候进一步拉动了用电量的提升。 此外，夏季高温