拼多多（PDD）：阿里巴巴-w（09988）电商研究系列（二）：拼多多（PDD）深度报告：低价优势深厚，组织效率驱动“超级速度”出海

电商研究系列（二）：拼多多（PDD）深度报告 低价优势深厚，组织效率驱动“超级速度”出海 2025年01月17日 本篇报告为我们电商研究深度系列第二篇，重点复盘研究国内平价优势深厚电商平台“拼多多”的崛起过程及发展现状。拼多多：白牌逻辑+极致效率，实现快速崛起。拼多多2015年成立，2018年纳斯达克上市，2021年成为中国大陆地区用户数最多的电商平台。公司2017-2021年活跃买家数CAGR达37.3%，GMVCAGR达103.9%；2017-2023年收入CAGR达128%，盈利能力也呈提升态势，2023年全年实现Non-GAAP净利润679亿元，Non-GAAP净利率27.4%。拼多多快速崛起原因复盘：1）抓住时代机遇：2015年国内电商在交易额的渗透率仍不足10%（目前25%+），而第三方物流设施已经初步成熟，淘天等龙头押注消费升级导致低价供应链外溢，为拼多多拓展下沉空白市场提供机遇。2）借助微信流量&社交裂变，低成本实现用户快速扩张。3）早期凭借低价优势取得用户心智后，通过“百亿补贴”实现从“性价比用户”到“用户性价比需求”的破局，近两年更为谨慎的消费环境也成为拼多多崛起的“东风”。4）拼多多的快速发展离不开强大的组织效率支撑，公司内部管理组织扁平化&灵活度高，2023年拼多多年人均创收达1423万元，分别为同期阿里的3倍，京东的7倍。国内业务：行业竞争激烈，增长放缓。2023年国内网购用户渗透率高达80%+，国内增量空间有限；同时2024年下半年以来拼多多推出“百亿减免”等惠商举措，尽管这一系列举措有利于平台长期健康经营，但短期或将对平台货币化率产生抵减影响。Temu：“超级速度”出海，成为增长驱动性力量。Temu为拼多多2022年9月上线的出海平台，截至2024年12月24日，已经上线89个国家/地区。Temu凭借中国的供应链优势及“半托管”模式实现海外低价供给，叠加分享推荐&广告投放实现用户数快速增长，据Similarweb数据，截至2023年12月Temu的独立用户数量已达4.67亿，与全球速卖通齐平，位列全球电商排行榜第二名。为解决“全托管”模式下的跨境关税风险&品类限制，Temu于2024年3月上线“半托管”，面向具备海外履约能力的大型卖家。我们认为，目前Temu发展迅速，但仍面临挑战：1）关税&监管风险或将削弱Temu价格优势；2）海外供应链&履约能力或将成为影响Temu海外竞争的关键变量。投资建议：我们认为，拼多多国内低价领域优势深厚，但短期电商行业竞争激烈，主流平台纷纷补贴用户&反哺商家，拼多多商家运营优化政策或将对短期TR产生一定影响；但目前整个电商板块估值性价比较高，拼多多海外业务仍处于高速扩张，建议关注拼多多。风险提示：1）电商行业竞争加剧风险；2）政策及监管风险；3）海外业务发展风险；4）供应链管理风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 股价(港币EPS（元/ADS）PE（倍） 证券代码证券简称 /美元)2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E评级 PDD拼多多100.2641.6782.0893.93113.218986/ 9988.HK阿里巴巴-80.458.317.668.629.4791098推 W荐 JD京东35.4221.3128.231.1234.4512988/ VIPS唯品会13.1714.4816.0316.5417.497666/ 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院预测；（注：股价为2025年1月16日收盘价；未覆盖公司数据采用Bloomberg一致预期；阿里对应FY2024A、FY2025E、FY2026E、FY2027E；EPS为人民币，股价美股/港股分别对应美元/港币；汇率取1HKD=0.9412RMB，1USD=7.33RMB；均对应Non-GAAP口径。） 分析师易永坚执业证书：S0100523070002邮箱：yiyongjian@mszq.com分析师李华熠执业证书：S0100524070002邮箱：lihuayi@mszq.com相关研究1.阿里巴巴-W（9988.HK）FY25Q2业绩点评：淘天CMR增速边际改善，云业务进一步增长-2024/11/172.阿里巴巴-W（9988.HK）首次覆盖报告：战略理顺，主业聚焦重启增长-2024/09/11 目录 1拼多多（PDD）：弯道超车，快速成长3 1.1发展历程：2015年成立，2018年上市，2022年出海3 1.2核心高管为公司创始成员，上市前后融资百亿美金4 1.3股价复盘：目前PE估值不足10倍，处于历史低位7 2崛起复盘：白牌逻辑+极致效率8 2.1下沉市场电商发展的土壤：智能手机普及+低价供应链迁移+基础设施的初步成熟8 2.2极速增长的扩张方式：借助微信流量&社交裂变11 2.3低价逻辑：“货找人”模式下实现低价+流量分发亦以低价为目标12 2.4从“性价比用户”到“用户性价比需求”的破局过程：百亿补贴助力定位升级，更为谨慎的消费环境成为“东风” .....................................................................................................................................................................................................................13 2.5扁平化&灵活度高的组织为前端形成支撑15 3国内业务：增长有所放缓，行业竞争激烈16 3.1背景现状：国内流量增量空间有限，广告收入增速放缓16 3.2竞争激烈，反哺商家或将对TR产生一定影响17 3.3行业竞争激烈，拼多多向品牌渗透，淘天向低价渗透；但平台业务存在隐形边界，不可能无线延伸18 3.4多多买菜：高频打低频，市占率位居头部19 4海外Temu：现阶段增长的驱动性力量20 4.1跨境电商：市场规模持续扩张，B2C份额继续提升20 4.2Temu：复制国内低价&大幅投放获客策略，以全托管快速扩张22 4.3Temu主要有哪些风险挑战？28 5投资建议30 6风险提示31 插图目录32 表格目录32 1拼多多（PDD）：弯道超车，快速成长 1.1发展历程：2015年成立，2018年上市，2022年出海 拼多多（PDD）2015年成立，2018年纳斯达克上市，2021年成为中国大陆地区用户数最多的电商平台，2022年开启出海。拼多多成立于2015年，以农产品零售平台“拼好货”起家，2015年9月平台模式的“拼多多”正式上线，2016年9月“拼好货”并入“拼多多”成为“拼多多”的自营频道，后公司借助微信生态，凭借“社交裂变”快速渗透下沉市场，逐步发展成以农副产品为特色的全品类综合性电商平台。公司于2018年7月在美国纳斯达克上市，2021年6月拼多多 平台年活跃用户数就达8.499亿，平均日在途包裹数过亿，成为中国大陆地区用 户数最多的电商平台；截至目前拼多多国内年活跃买家数已超过9亿，活跃商家 数超千万。公司海外平台Temu于2022年9月上线后快速扩张，截至2024年 12月24日，已经覆盖89个国家/地区。 图1：拼多多发展历程 资料来源：资料来源：拼多多官网，拼多多致股东信，中国企业家杂志，中国经济评论，南方都市报，晚点LatePost，中国新闻周刊，每日经济新闻，亿邦动力，亿恩，民生证券研究院 经营数据迅猛向上，收入利润高增。拼多多借助微信生态及“社交裂变”的打发，实现了对下沉市场的快速渗透，2017年-2021年实现了年活跃买家数CAGR达37.3%，GMVCAGR达103.9%，2017-2023年收入CAGR达128%，盈利 能力也呈现向上态势，2023年全年实现Non-GAAP净利润679亿元，Non-GAAP净利率达27.4%。 润及利润率 图2：拼多多2016年-2024Q3收入及增速图3：拼多多2016年-2024Q3GAAP/Non-GAAP利 资料来源：拼多多财报，Bloomberg，民生证券研究院资料来源：拼多多财报，Bloomberg，民生证券研究院 图4：拼多多2017-2021年国内GMV及增速图5：拼多多2017-2021年国内年活跃买家数及增速 资料来源：拼多多财报，Bloomberg，民生证券研究院资料来源：拼多多财报，Bloomberg，民生证券研究院 1.2核心高管为公司创始成员，上市前后融资百亿美金 创始人黄峥创业经历丰富，核心高管均从黄峥创业起便与其合作且技术背景深厚。创始人黄峥有过B2C平台欧库网，电商代运营公司乐其，及游戏公司寻梦 （前身新游地）等多次创业经历，而其联创及多位核心高管不仅在拼多多创立时便加入公司，多位更是在黄峥早期创立新游地（寻梦前身）时便与其共事，且多数均拥有技术背景。 姓名 职务 年 龄 经历 表1：拼多多创始人&董事及管理层 黄峥创始人44 黄峥先生是拼多多的创始人，拥有浙江大学计算机科学学士学位和威斯康星大学麦迪逊分校计算机科学硕士学位，毕业后曾在美国谷歌工作，并参与过谷歌中国团队的创建。他是一位连续创业者，2007年创办经营消费电子和家用电器在线B2C平台欧库网并于2010年出售，此后也创办电商代运营公司乐其。他于2011年创办了游戏公司新游地，后更名上海寻梦信息技术有限公司。寻梦游戏内部孵化出的“拼多多”与2016年与脱胎于乐其电商代运营团队的“拼好货”合并，成立如今的拼多多。2016年起，黄先生担任拼多多董事长&CEO职位，2020年7月辞任拼多多CEO，后又于2021年3月辞任拼多多董事长职位。 赵佳瑧 陈磊 董事会主陈先生是公司的创始人之一，2020年7月起担任公司董事&CEO（2020年7月至2023年4月），2021年 席兼联席3月起担任公司董事会主席，2023年4月起担任公司联席CEO。陈先生拥有清华大学工学学士和美国威斯康44 首席执行星大学博士学位，曾担任过拼多多公司首席技术官，并参与拼多多团队的多次成功互联网创业；他曾任新游地 官公司高级研发架构工程师、CEO等职务，还曾任职于谷歌和雅虎。 郑振伟 产品开发 高级副总裁 40 郑先生是公司的创始成员，自2016年起担任公司产品开发高级副总裁。郑先生拥有浙江大学计算机科学学士 学位和硕士学位；他曾担任新游地公司首席执行官，及百度多个职位。 董事兼联席首席执行官 赵先生是公司的创始人之一，2023年4月起担任公司董事兼联席首席执行官。赵先生拥有华南理工大学电子 40商务管理学士学位，曾担任过公司高级副总裁及多个领导职务，他创办了多多买菜业务，并领导了拼多多平台几个关键产品类别的运营、包括农业、供应链等。 肖俊云 运营高级副总裁 肖先生是公司创始成员，自2016年起担任公司高级运营副总裁。加入拼多多前他曾担任过担任新游地公司运 44 营总监，也曾是是欧库网的创始团队成员之一并担任运营经理。 刘珺 刘珺女士自2022年1月起担任公司财务副总裁，2017年至2021年，刘女士担任公司财务总监。刘女士拥 财务副总 41有中南财经政法大学经济学学士学位，加入拼多多前，刘女士曾担任小红书网的财务总监、Light-In-The-Box 裁 Limited的财务副总监、并在普华永道任职过。 AnthonyKamPingLeung 独立董事63 AnthonyKamPingLeung（甘炳亮）先生自2019年8月起担任公司独立董事兼审计委员会主席，也是薪酬委员会的主席。甘先生获得香港大学物理学学士学位及澳大利亚悉尼麦考瑞大学应用金融硕士学位，是新加坡注册会计师、特许公认会计师公会成员及特许金融分析师，在亚洲金融服务业拥有30多年的经验。 林海峰先生自2017年6月起担任董事，他拥有浙江大学工程学学士学位及宾夕法尼亚大学沃顿商学院工商管 林海峰董事47 Ivo