长短视频行业研究系列（二）深度报告：电商+广告业务高增长驱动，盈利能力持续向好

打造以信任为核心的社区平台，盈利拐点已至。公司成立十余年，已发展成全球第二大短视频平台。公司打造以信任为核心的社区平台，商业模式本质是对内容平台上的流量进行变现，变现方式包括线上营销服务（广告）、直播和其他服务（主要为电商）。从财务表现来看，公司营收高速增长，线上营销服务成为第一大营收来源；23Q2公司实现上市后首个季度盈利，23Q3净利润进一步提升至22亿元；经营性现金流表现趋势向好，账上可利用资金充足。 线上营销服务：内循环广告增速亮眼，外循环广告有望复苏。互联网广告行业市场规模持续增加，广告主更倾向于投放到短视频平台。快手线上营销服务营收增速较高，2017-2022年线上营销营收CAGR高达163%，增速表现优于行业大盘，主要原因系内循环广告强劲增长以及整体基数较低。展望未来，公司外循环广告核心驱动因素包括流量大盘提升+AdLoad提升+eCPM提升；内循环广告核心增长由GMV提升驱动，货币化率预计保持稳中小幅提升趋势。 电商：GMV及电商营收增速迅猛，泛货架提供增量。实物商品网上零售额持续增长，占比社会消费品零售总额同比提升显著，直播电商交易额渗透率提升。 快手大搞信任电商，电商业务增速高，2019-2022年GMVCAGR高达147%。 23Q3，即使是在传统电商淡季，电商业务仍表现出同环比增长的趋势，GMV达到2902亿元，同比+30%，环比+9%。在内容场域保持高增长的同时，泛货架有望创造增量，23Q3泛货架GMV占比高达20%。展望未来，优质内容生态带来的大盘流量提升+电商平台不断完善以及转换效率提升带来的活跃买家渗透率提升为最核心的增长驱动，每单平均价格提升+“信任电商”创造的复购率提升带来的人均购买频次提升也将贡献增长。 直播：区域工会体系提升运营水平，未来整体保持平稳。直播行业市场规模庞大，监管促进行业健康发展，快手响应监管需求，2023年持续加强直播生态治理。快手在供给侧构建区域公会运营体系，提升运营的精细化水平，促进了主播的新增以及中小主播优质内容的供应。此外，公司积极推进扩展优质内容垂类，叠加“直播+”模式赋能传统行业（快聘、理想家等），直播内容品类持续丰富。 展望未来，直播更多的是作为平台里的基建角色，直播业务本身或将保持平稳。 投资建议：公司商业化变现侧渠道打通，持续推进商业化进程，电商及电商带来的内循环广告业务有望维持较高增速；盈利侧拐点已至，利润释放超预期。 我们预计2023/2024/2025年公司Non-IFRS净利润分别为93亿元/158亿元/222亿元；归母净利润分别为52亿元/118亿元/182亿元，基于2024年1月25日股价，对应PE分别为34X/15X/10X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：阶段性广告投放意愿下降；政策监管趋严；行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1公司简介：商业侧变现渠道打通，盈利拐点已至 1.1历史沿革：成立十余载，发展成全球第二大短视频平台 公司成立十余载，已发展成全球第二大短视频平台。快手成立于2011年，当时快手GIF为供用户制作并分享GIF动图的工具软件；于2013年推出短视频社交平台；于2016年推出直播功能；于2018年推出电商解决方案，发展电商业务； 于2019年推出快手极速版并成为世界第二大直播电商平台（以商品交易总额计）； 于2021年在香港联交所主板上市，于2023年Q2实现集团上市后首次国际会计准则盈利。目前，快手已发展成全球第二大短视频平台及中国第三大国民APP（基于总时长渗透率）。 图1：快手历史沿革 1.2商业模式：打造以信任为核心的内容社区，线上营销服务+直播+电商为主要变现方式 用户+创作者+商家为平台主要角色，通过内容互动、商品服务和变现等连接。 公司的使命是帮助人民发现所需、发挥所长，持续提升每个人独特的幸福感，公司的口号是“拥抱每一种生活”。公司平台主要角色包括：用户、创作者和商家，角色之间通过内容互动、商品服务及变现进行连接。具体来看，用户通过建立消费内容和购买商品来建立对于创作者和商家的信任，增强对快手平台的粘性。创作者在平台生产的内容得到变现，实现内容和营收的双向正循环。商家通过直播或创作者带货，为用户提供商品和服务，进一步扩大营收增长。三种角色在平台上形成多边网络效应，形成正向循环。 图2：快手平台主要角色 以信任为核心，线上营销服务+直播+电商为主要变现方式。公司以信任为核心，商业模式本质是对社交内容平台上的流量进行变现，变现方式包括线上营销服务（主要包括外循环广告和内循环广告）、直播和其他服务（主要为电商）。线上营销服务主要通过外循环广告和内循环广告来实现收入，主要驱动：外循环广告主要靠流量大盘+AdLoad+eCPM提升驱动，内循环广告主要靠电商GMV高增长驱动。直播业务主要通过观众送虚拟物品给主播，公司从中分成来形成收入。直播为平台最早的商业化手段，后来因为监管趋严，叠加其他业务高速增长，直播业务营收占比总营收呈现下降趋势，直播业务主要靠流量大盘+直播付费率提升驱动。电商业务主要靠平台抽佣来实现收入，为近几年增速较高的业务，快手电商以信任为基石，核心驱动为流量大盘+活跃买家渗透率+复购率提升。 图3：快手核心业务及驱动 1.3股权结构：同股不同权结构，两位联合创始人享有高投票权 联合创始人享有高投票权，B类股票持有者主要包括腾讯和DCM。公司实行同股不同权的股权结构，A类股份享有10票投票权，B类股份享有1票投票权。 截至2023年中报，联合创始人宿华先生通过ReachBest持有A类和B类股票，占公司已发行股本总额的9.86%，占有关保留事项以外的股东决议案投票权约38.01%；联合创始人程一笑先生通过KeYong持有A类和B类股票，占公司已发行股本总额的8.82%，占有关保留事项以外的股东决议案投票权约30.58%。B类股票持有者主要包括腾讯控股和DCM，分别占公司已发行股本总额的15.66%和4.91%。 图4：快手股权结构（截至2023年中报） 1.4组织结构：从“双核”转变为“单核”，不断提升效率 组织架构历经多次变化，不断提升效率。快手自成立以来，组织架构多次调整，重大变化包括：2021年9月，公司开启了自成立以来最大规模的组织架构调整，从职能型架构转变为事业部制架构，设立了主站产运线，对主站产品部、运营部、用户增长部、游戏生态、搜索等业务进行收拢，电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部等四大事业部基本成型。2021年10月，原CEO宿华卸任，联合创始人程一笑接棒，从“双核”转向“单核”时代。2022年9月，公司将本地生活业务进行整合，成立了单独的本地生活事业部。2023年12月，根据晚点LatePost，公司宣布新一轮组织架构调整，主要调整包括将主站多个存在交集的部门合并及提升层级等等，该次调整使得整体架构更扁平化，信息更畅通，决策者离业务前线更近一步，组织更加高效和灵活。 图5：快手组织架构 表1：公司各事业部负责人履历 1.5财务分析：营收增速迅猛，盈利拐点已至 公司营收增速迅猛，线上营销服务成为第一大营收贡献者。2017-2022年，公司营收增速迅猛，CAGR高达62.39%。从分业务营收构成来看，公司第一大营收来源由直播业务逐渐演变成线上营销服务业务，直播业务占比总营收由2017年的95.32%下降至2022年的37.57%，线上营销服务业务占比则由2017年的4.68%提升至2022年的52.07%。值得注意的是，其他业务主要为电商业务，近几年增速极高，2018-2022年营收CAGR高达367.49%。单季度来看，23Q3实现营收279.48亿元，同比+20.84%，环比+0.74%。其中，线上营销服务/直播/其他业务分别实现营收146.90/97.19/35.39亿元 ， 分别同比+26.75%/+8.63%/+36.53%，分别环比+2.39%/-2.50%/+3.21%，线上营销服务增速较高，主要得益于内循环广告表现强劲；电商业务即使是在传统淡季，仍然实现较高的营收增速，主要得益于供给侧持续丰富+需求侧旺盛。 图6：2017-2022年营收及增速 图7：2019Q4-2023Q3单季度营收及增速 图8：2017-2022年营收拆分（分业务） 图9：2019Q4-2023Q3单季度营收拆分（分业务） 公司盈利拐点已至，23Q2净利润转正。年度维度来看，2022年公司净利润和Non-IFRS净利润分别为-136.89亿元和-57.51亿元，亏损大幅缩窄。从季度维度来看，公司净利润于23Q2转正，实现上市后首个季度盈利，IFRS净利润达到14.81亿元，Non-IFRS净利润达到26.94亿元。23Q3，公司IFRS净利润和Non-IFRS净利润进一步分别提升至21.82亿元和31.73亿元，即使不考虑4.3亿税收返还的影响，业绩表现仍超市场预期。 图11：19Q4-23Q3单季度净利润及Non-IFRS净利润 图10：2017-2022年净利润及Non-IFRS净利润 公司盈利拐点已至，23Q2净利率转正。从毛利率来看，公司毛利率整体呈现提升趋势，由2017年的31.31%提升至2022年的44.73%。23Q3，公司毛利率提升至51.71%，同比+5.44pct，环比+1.49pct，主要得益于公司通过先进技术不断提高服务器及带宽利用效率，带宽费用及服务器托管成本同环比均下降。从净利率来看，23Q2，公司净利率达到5.34%，19Q4以来首个季度转正。23Q3，净利率进一步提升至7.81%，主要得益于收入强劲增长叠加运营效率提升。 图12：2017-2022年毛利率与净利率 图13：2019Q4-2023Q3单季度毛利率与净利率 公司销售费用率较高，但趋势进入下行通道。从期间费用率来看，2022年公司销售/管理/研发费用率分别为39.41%/4.16%/14.64%，分别同比-15.07pct/-0.03pct/-3.81pct。整体来看，公司销售费用率较高，主要原因系前期为了扩大用户群，提高用户参与度及品牌知名度所致，但目前整体趋势进入下行通道。23Q3，销售/管理/研发费用率分别为31.98%/3.21%/10.62%，分别同比-7.49pct/-1.37pct/-4.66pct，分别环比+0.86pct/-0.19pct/-0.76pct。 图14：2017-2022年期间费用率 图15：2019Q4-2023Q3单季度期间费用率 公司经营性现金流表现趋势向好，账上现金整体充足。从现金流量表端来看，2021年，公司经营性现金流净额为正转负，主要原因系公司为了拓展客户群体，销售费用率维持在较高水平，该年公司经调整净利润亏损扩大。22Q3以来，公司经营性现金流表现持续趋好，每个季度都实现了正向流入，主要得益于公司在业务保持增长的同时，不断降本增效。从账上现金来看，23Q3，公司可利用资金总额（包括现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制现金）高达554亿元，账上现金整体充足。 图16：2017-2022年经营性现金流净额 图17：2021Q1-2023Q3单季度经营性现金流净额 2公司用户及内容生态：强私域流量，用户画像更下沉 2.1短视频行业：短视频为主要的线上时长消耗行业，抖快稳坐第一梯队 短视频用户规模逐年提升，网民使用率高达95.2%。根据CNNIC，近年来，中国短视频用户规模呈现逐年提升趋势，截至2022年底，中国短视频用户规模达到10.1亿人次，占网民整体94.8%，占比同比提升8.3pct。根据《中国短视频发展研究报告（2023）》，截止2023年6月底，中国短视频用户规模已进一步提升至10.3亿人次，网民使用率高达95.2%。 图18：中国短视频用户规模及网民使用率 短视频为主要的线上用户时间聚集地，占比总时长份额趋于稳定。从中国移动互联网细分行业用户总时长占比来看，短视频成为主要的线上时长消