台积电作为全球晶圆龙头，充分享受本轮AI浪潮中供应端算力的增量红利，预计AI相关收入在2024年高基数的基础上，未来五年的复合增长率将达到40%，从而推动台积电总营收复合增长率有望达到20%。公司预计将长期维持53%及以上的毛利率。盈利方面，预计2025年盈利将同比增长33%，对应2025年市盈率为18.4x，对应EV/EBITDA为10.9x。
4Q24业绩略优于市场预期，收入同比增长39%，环比增长14%，主要得益于3nm和5nm技术节点的强劲需求。毛利率达59.0%，位于此前指引区间上限，主要得益于产能利用率的提升。公司预计1Q25收入指引中位数同比增长41%，环比下降4%，主要因为在受到智能手机季节性影响的同时AI需求持续强劲。公司预计1Q25毛利率指引中位数58%，也同样优于市场预期。在费用/费用率相对稳定的情况下，公司4Q24的营业利润率为49%，预计1Q25中位数为47.5%。台积电4Q24净利润录得3746.8亿新台币，同比增长57%，环比增长15%。
展望2025年，公司预计晶圆代工2.0行业将增长10%，其中AI需求强劲增长而其他终端需求温和增长。台积电增长继续跑赢行业，预计全年营收增速约25%。AI相关收入在2024年增长两倍的高基数上2025年有望继续翻倍成长。从盈利角度看，积极的方面，3nm量产的稀释影响会降低；负向影响因素，包括海外晶圆厂影响2-3个百分点，通胀及中国台湾电价影响1个百分点，2nm爬坡以及5nm向3nm产能转换影响1个百分点。公司预期2025年资本开支为380亿美元至420亿美元，约70%用于先进制程技术，10%-20%用于特殊技术，10%-20%用于先进封装、测试等。公司预计2025年折旧费用同比高个位数增长。
估值方面，我们采用EV/EBITDA（企业价值倍数法）对台积电进行估值预测。我们给予台积电2025年在悲观、基础、乐观情景下的EV/EBITDA分别为11x、14x、17x。基础情景的14x目标估值，位于台积电（2330.TT）2018年以来均值以上一个标准差14.3x附近，得到1,401.1新台币的目标价，潜在升幅27%，维持“买入”评级。对于台积电美股ADR（TSM.US），每股ADR折合5股台积电台股普通股，2025年1月美股ADR的溢价在20%左右。我们假设台积电美股ADR相对于台股（2330.TT）的溢价为20%，选取32.8的美元兑新台币汇率，得到256.3美元的目标价，潜在升幅24%；维持“买入”评级。
