Tencent 宣布 2025 年第二季度财务业绩：总收入和非国际财务报告准则（非 IFRS）营业利润同比增长 15% 和 18%，达到 1845 亿元人民币和 692 亿元人民币，超出彭博一致预期 3% 和 4%，主要受各业务线稳健增长驱动。高利润率的游戏和营销业务继续保持强劲势头，同比增长 22% 和 20%，推动质量增长和毛利率（GPM）进一步扩张，同比增长 3.6 个百分点。
游戏业务：游戏收入同比增长 22%，达到 592 亿元人民币，超出预期 5%。国内游戏收入同比增长 17%，达到 404 亿元人民币，主要受《三角洲特种部队》和长青游戏增长推动；《三角洲特种部队》月活跃用户（DAU）超过 2000 万，在国内收入排名前三。国际游戏收入同比增长 35%，达到 188 亿元人民币，主要受 Supercell 游戏和《穿越火线：移动版》增长以及《沙丘：觉醒》发布推动。预计下半年长青游戏稳健表现和《Valorant Mobile》等重磅游戏发布将缓解高基数效应担忧。
营销业务：营销服务收入同比增长 20%，达到 358 亿元人民币，主要受 AI 赋能和微信交易生态发展推动。视频号/小程序/微信搜索营销收入同比增长约 50%/50%/60%。Tencent 将 AI 应用于广告创作、投放和推荐，进一步提升转化率和投资回报率（ROI）。看好营销业务长期发展空间，受 AI 增强广告转化率和广告投放量增长驱动。
金融科技及企业服务（FBS）：FBS 收入同比增长 10%，达到 555 亿元人民币。金融科技收入加速增长至个位数，主要受商业支付量恢复、消费信贷和财富管理服务增长推动。企业服务收入加速增长至双位数，主要受 AI 云和电商服务增长推动。FBS 毛利率（GPM）同比增长 4.5 个百分点，环比增长 1.9 个百分点，达到 52.1%。
运营效率：非 IFRS 营业利润率（OPM）同比增长 1.3 个百分点，达到 37.5%。2025 年上半年资本支出同比增长 102%，达到 466 亿元人民币（占总收入的 13%），公司将继续投资 AI 基础设施和营销以支持 AI 发展。预计 2025/26 财年非 IFRS 净利润率（NPM）将同比增长约 1-1.5 个百分点，主要受运营杠杆和 AI 赋能推动。
业务预测和估值：基于分离估值法，目标价 705.0 港元/股，具体分解为：游戏业务 310.5 港元（基于 24 倍 2025 年预期市盈率，与全球游戏同行平均市盈率相当）、社交网络业务 53.2 港元（包括对子公司的股权价值、腾讯视频估值 3.5 倍 2025 年预期市销率、其他会员服务估值 3.5 倍 2025 年预期市销率）、营销服务业务 125.8 港元（基于 22 倍 2025 年预期市盈率，高于行业平均 19 倍）、金融科技业务 95.6 港元（基于 4.5 倍 2025 年预期市销率，高于同行平均 1.9 倍）、云业务 28.2 港元（基于 4.5 倍 2025 年预期市销率，低于行业平均 6.2 倍）、战略投资 83.8 港元（基于当前市值和账面价值，并应用 30% 持有公司折让）、净现金 7.6 港元。
风险提示：预期毛利率扩张不及预期、传统游戏收入下降、宏观经济风险影响广告和 FBS 收入增长。
