姚记科技由扑克牌业务起家，自2018年起转型进入国内外休闲游戏和互联网营销领域，2022年后通过战略投资上海超旺公司正式进入国内球星卡市场。公司目前形成扑克牌、游戏运营、数字营销三大核心业务，卡牌业务有望贡献第二增长曲线。
核心观点与关键数据：
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扑克牌业务：
- 公司是国内扑克牌龙头企业，产品具有较强竞争优势。
- 扑克牌业务扩产提效，单价自2018年的0.9元/副提升至2023年Q1-Q3的1.1元/副，毛利率由2018年的20.4%提升至2023年的26.6%。
- 公司积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地项目”，预计至2028年产量可达13.56亿副，有望进一步降低生产成本，带动营收及利润持续提升。
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游戏运营业务：
- 公司深耕休闲游戏赛道，推出《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》等市场领先产品，四款捕鱼游戏均处于市场领先地位。
- 游戏业务以长周期运营为目标，贡献业绩基本盘，2023年游戏运营业务收入12.26亿元，同增1.9%，毛利率常年维持96%的较高水平。
- 公司储备多款新游，如《天天爱掼蛋》，有望带动业绩增长，叠加AI赋能游戏产业，带来的玩法创新、降本提效，看好未来游戏运营业务收入、利润端的同步提升。
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数字营销业务：
- 公司通过收购芦鸣科技大力发展信息流广告业务，构建互联网营销全链条服务。
- 芦鸣科技作为巨量引擎的A2级综合代理商，拥有强大的服务商资质，客户主要为腾讯、阿里等头部公司。
- 2023年数字营销业务实现营收20.27亿元，同比增长17.85%，但2024H1受高基数及宏观环境影响，营收同比下降21.3%。
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卡牌业务：
- 公司战略投资上海璐到粗公司，布局球星卡一二级市场，旗下DAKA及CardHobby分别专注发行销售和二手交易平台。
- 根据艾瑞咨询，预计2024年中国球星卡行业市场规模将达64.9亿元，2025年接近一百亿，公司卡牌业务有望受益行业增长红利。
- 公司关联企业姚记潮品代理宝可梦PTCG，产品受众广泛，社交属性强，有望与上市公司卡牌业务形成协同。
研究结论：
- 公司主业增长稳健，卡牌业务新赛道布局可期，给予公司2025年20XPE，对应目标价33.59元，首次覆盖给予“买入”评级。
- 风险提示包括游戏流水不及预期、行业政策风险、商誉减值及长期股权投资价值波动风险。
盈利预测：
- 预计公司2024-26年实现营业总收入分别为42.20/46.24/50.95亿元，同比增长-2.0%/9.6%/10.2%。
- 归母净利预计为5.88/6.97/8.03亿元，同比增长4.5%/18.6%/15.3%。
