2024年回顾：降息之年，中国资产表现靠前
- 降息之年权益资产亮眼，港股涨幅靠前：2024年全球货币环境延续宽松，AI产业趋势持续演绎，地缘冲突扰动仍存，大类资产全年表现为股>债>大宗。中国资产表现靠前，港股略强于A股。“9.24政策组合拳”开启至今，中国经济进入磨底修复期，中国资产有望进一步迎来重估机会。
- “特朗普交易”再起，部分资产规律延续：9月底以来，中美政策及宏观政策预期成为全球大类资产走势的主要驱动。中国方面，“924组合拳”和一系列刺激政策落地后，市场情绪修复，流动性改善，中国资产快速攀升。美国方面，随着特朗普重返白宫，“特朗普交易”持续发酵，“美国优先”的政策预期下，美元、美股等资产走强，关税、增产石油等政策预期导致中国资产、原油有所承压。
2025年展望：全球流动性延续宽松，中国复苏在途
- 全球流动性宽松延续，中美政策是核心变量：我们选取全球44个主要经济体作为样本，根据各经济体央行政策利率的变动情况构建全球央行扩散指数，经过三个月移动平均处理后的指数领先全球制造业PMI约15个月。我们认为主要央行仍处货币宽松周期，或支撑全球制造业景气，有利于我国出口。2025年全球经济的最大变量在于中美的政策节奏。
- 美国：增长与通胀的“平衡木”，降息或有延缓：通胀仍具粘性，美联储降息路径或有延缓。基准假设下，特朗普的移民、关税和去监管政策或先落地，对通胀带来扰动，我们预计2025年美联储将降息2次共计50bp。此外，我们认为，美国本轮或能实现经济“不着陆”，主要原因有三：一是当前经济增速不弱、仍高于潜在增速，二是联储目标兜底且政策空间充足，三是美国财政端仍然积极。
- 中国：政策与现实的“折返跑”，经济修复在途：“超常规逆周期调节”和“适度宽松”，奠定2025年政策“双宽”基调。参照过去“双宽”周期的历史经验看，政策刺激效果均较明显，但所需时间不同。针对2000年以来的三轮“双宽”周期分析，关键政策刺激发布后，经济修复通常按照信贷扩张、需求回升、价格回暖以及企业利润改善的顺序依次展开。因此，我们认为，本轮经济指标读数回暖或已不远。
专题聚焦：特朗普2.0，政策的“近虑与远忧”
- 政策概览：移民、关税及去监管或先实施：“特朗普2.0”政策效果或受落地顺序影响，政策时间线可从特朗普第一任期政策兑现情况、总统权限、施政难度以及新一届内阁政治主张中窥见一二。我们认为2025年特朗普或将密集出台各项政策，其中减税、移民和关税优先级或较高。
- 关税隐忧：落地情景推演与潜在应对思路：基于关税在“特朗普2.0”政策中可能具有较高优先级，逆全球化趋势或进一步强化，对于短期内大类资产，尤其中国资产表现而言，关税或是核心抓手。中美贸易摩擦2.0下，中国出口一定程度上受损但不至于坍塌。结合上一轮贸易摩擦经验，抢出口或将发挥短期支撑作用，美国经济亦难避免受到负面影响，汇率或为贸易摩擦的主要缓冲剂。
- 特朗普经济学：核心在财政，信号在美元：“特朗普2.0”与里根政府相似的政策主张和经济背景下，其对全球经贸及美国经济的影响或较为深远，“里根大循环”的演绎路径和经验在中长期或具参考价值。政策端，特朗普的政治主张与政策倾向与里根较为相似。经济基本面而言，当前宏观环境与里根1.0末期相似，但更大的债务压力可能制约供给侧政策力度。
投资建议：看好美元美股，港股先守后攻
- 大类资产：“特朗普交易”未完，看好美元美股：展望2025年，美国方面，特朗普政策一方面托底美国经济，一方面重燃通胀隐忧；中国视角，货币、财政双宽松趋势下，中国经济修复的验证窗口或已不远。2025年，中美货币周期宽松共振仍是大方向，但特朗普政策同时为中美带来较高不确定性。美国经济增长预计温和放缓，通胀粘性隐忧未解除，特朗普政策或触发短期再通胀，延缓联储降息进程，导致中美利差维持在较高区间。国内经济延续复苏，关税在“特朗普2.0”政策中具有较高优先级，但抢出口或在上半年支撑出口增速。此外“9·24”以来中国政策定调持续积极，基于3.8%-4%的赤字率和宽货币的假设，同时考虑政策落地和效果兑现的时间，我们认为，国内经济修复的验证窗口或已不远。把握中美政策节奏，资产波动率或抬升。
- 港股：重视红利资产，把握恒科弹性：中美政策博弈，风险与经济修复落地前，高股息仍具配置价值。从美股、A股和港股年初至今涨跌幅的盈利-估值贡献来看，中国资产回暖主要由“重估”驱动。展望2025年，中美进入政策博弈期，外部风险落地的节奏或影响国内政策的推进进度，关税实质性影响产生之前，国内经济或延续弱复苏。此外，从分母端来看，受美国通胀粘性担忧影响，宏微观流动性宽松或受阻，边际变化有限。综合考虑经济条件、估值、性价比和历史规律，港股大幅反弹的动力仍需等待，高股息资产短期值得重视。
风险提示
1）国内政策落地及经济修复不及预期
2）特朗普政策实施超出预期
3）地缘政治冲突加剧
4）资产价格受交易性因素等影响，波动超预期
