小金属2024年度策略报告：新兴产业基石，战略属性凸显

l投资要点 战略小金属重要性凸显。小金属作为“工业维生素”，在国防军工、新能源汽车、燃料电池等高端制造业有着广泛的应用。此外，随着国际局势愈发复杂，贸易保护主义抬头，各国对涉及国防安全、能源安全的关键金属进行重点开发和保护。小金属的战略属性再次得到重视。 锂：供给增速预期放缓，需求端是核心变量。2024 年锂矿增速高峰期已过，且受低锂价影响，各地区锂矿都出现不同程度减产，未来新项目投产大概率不达预期，预计 2025 年供给达 160 万吨 LCE。我们预计 2025 年整体供给过剩，全年供给过剩量为 9.47 万吨，较 2024年收窄 3.4 万吨 LCE，2026-2027 年在全球经济复苏，和固态电池逐步产业化开拓新增长点的情况下，2027 年整体供需或转为供不应求。 锑：出口管制加强，延续供不应求状态。供给方面，华钰矿业旗下塔金项目陆续投产，产量逐步爬坡。俄罗斯方面，锑产品主要为金矿伴生，随着极地黄金逐步停采高成本金矿，锑产品产量或陆续减少，总体看锑供给增量有限。需求层面光伏行业作为碳中和主要抓手，增速虽有放缓，但预期仍维持较高水平，带动锑价维持高位，国内外价差将通过矿端进口影响逐步得到收敛，整体锑行业维持供不应求状态，2024-2026 年供需缺口为 1.9/2.8/2.8 万吨。 锡：低库存垒实价格底部，行业反转在即。锡价在 2024 年呈现倒 V 型走势，库存方面，目前社会库存和期货库存目前总计约 1.26万吨，略低于 24 年月均产量 1.39 万吨，库存水平位于历史低位。我们预计 2024-2026 年锡供给维持小幅增加趋势，主要增量来自佤邦复产，秘鲁 Mpama South 逐步爬产，国内银漫矿业扩产等因素，需求方面，锡焊料需求受半导体行业复苏带动，有望迎来较快增长，预计2024-2026 年供需缺口为-0.27/-1.23/-1.79 万吨。 铀：能源安全+AI 需求大趋势，铀矿长期供不应求。2024 年年初受哈原工下调产量目标影响达到年内高点，后续虽有回调但整体价格显著高于去年同期。12 月铀价因交易商清库存等短期因素跌至 70 美元/磅左右，但中长期铀供需依然乐观。供给方面受重启矿山带动，预计 2024 年复产矿山产能达到 2760 万磅,较 2023 年增加 1400 万磅（约合 5384 吨金属铀），2025 年产能增加 1420 万磅（约合 5461 吨金属铀），26-27 年增速逐渐放缓。需求方面，国内核电核准加速，创历史新高，特朗普上台延续支持核电政策，小型核反应堆技术逐渐成熟，下半年以来，美国互联网公司加强对 AI 数据中心等用电支持。 l风险提示： 需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；价格波动风险；政策超预期风险等。 重点公司盈利预测与投资评级 1小金属：新能源产业基石，战略属性得到重视 小金属作为“工业维生素”，在国防军工、航空工业、钢铁产业、信息产业、新能源汽车、燃料电池等高端制造业有着广泛的应用。 碳中和背景下，新能源产业发展离不开小金属，例如钴和锂是新能源汽车、储能电池的关键原材料，锑是光伏玻璃不可替代的澄清剂材料，锡作为导电性的金属材料广泛用于半导体行业。 此外，随着国际局势愈发复杂，贸易保护主义抬头，各国对自身产业链安全更加重视，对涉及国防安全、能源安全的关键金属进行重点开发和保护。我国在 12 月 4 日公告称禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口。原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。根据美国国防情报公司戈维尼（Govini）日前发布的最新报告，此举“将影响美军所有军种的武器生产，涉及 1000 多个武器系统、超 2 万个零部件”。包括美国的核导弹计划也将被波及。小金属的战略属性再次得到重视。 2锂：供给增速预期放缓，需求端是核心变量 2024 年锂价中枢下移，看好 2025 年供给边际收缩抬升价格。2024 年碳酸锂产能全年呈现边际收紧状态，除 2 月份因澳矿减产和宏观预期转好等因素出现阶段性反弹，其余时间以下跌为主，9 月份跌至边际成本线附近，进入底部磨底阶段。当前碳酸锂价格维持 7-8 万元/吨，向下阻力较大，高成本矿山或陆续减产。 图表1：碳酸锂价格（元/吨） “抢出口”行为带动年底快速去库。库存方面，行业整体库存在 12 月以来经历了顺畅的去库过程，主要由于市场对明年美贸易政策的担忧，存在抢生产、抢出口行为，对应行业开工率也在 11 月以来出现明显上升，从 11 月低点 42.08%提升至 12 月高点 51.38%，虽然近两周略有回落，但维持 50%以上相对高位。 通常由供给和需求不同状态引发的库存变动可以分为四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动补库存，被动补库存。一般来讲，主动补库存和被动去库存阶段为价格上升阶段，主动去库存和被动补库存阶段为价格的下跌阶段。我们认为当前市场对明年需求预期过于悲观，但随着库存水平降至历史极值，一旦预期好转，市场或有可能逐步进入被动去库阶段，带动锂价上涨。 图表2：碳酸锂行业总库存（吨） 图表3：碳酸锂行业开工率（%） 2.1供给：高成本产能陆续出清，24/25 年供给增速预计为 24.10%/22.63% 2023 年全球碳酸锂产量为 105 万吨 LCE，同比增长 40%。2023 年全球锂资源开发量约 105万吨 LCE（碳酸锂当量），同比增长 40%。其中，澳洲产量 38 万吨，占比 36.2%；南美盐湖产量 26 万吨，占比 24.8%；中国产量 23 万吨，占比 21.9%；非洲产量 5 万吨 LCE，占比 4.7%。 图表4：2023 年全球碳酸锂产量及占比（万吨 LCE） 预计 2024 年供给为 130 万吨 LCE，增速为 24%。进入 2024 年以来，海外锂企开始有减停产以挺价或削减资本开支、裁员的动作。国内部分高成本锂企也有减产和停产情形，主要以云母提锂和外购高价矿提锂企业为主。 澳大利亚：减产影响 6 万吨 LCE。澳大利亚是全球锂辉石的主要产地，年初以来陆续有 5座矿山宣布停产，影响 2025 年约 6 万吨 LCE 的产量。 （1）澳矿生产商 Core Lithium 公告，Finniss 项目的采矿暂时停止； （2）Pilbara 矿宣布关停选矿厂，2025 财年产量指引从 80-84 万吨下修至 70-74 万吨； （3）Mt Marion 矿宣布 2024 财年产量指引 38-44 万吨，实际产量符合指引，2025 财年产量指引下调至 30-34 万吨； （4）Bald Hill 矿宣布暂停生产，2025 财年发货量预估下调至 6 万吨； （5）Kathleen Valley 项目宣布延迟投产，并将产能上限减少 10%。 非洲：扩产进度放缓。2024 年是非洲锂矿集中放量的起始年，但受锂盐价格波动影响，国内企业在非洲矿山宣布放缓产线建设和达产进度。 （1）中矿资源宣布受锂盐市场价格波动影响，公司暂停 Bikita 矿山透锂长石部分采矿（生产作业），透锂长石（DMS 重选）选矿生产线重点选技术级的产品（仍在）保持生产。 （2）华友钴业在津巴布韦的 Arcadia 锂矿停止使用透锂长石(2 万吨 LCE)，国内氢氧化锂产线停止建设。Arcadia 矿的折碳酸锂的生产成本约为 8.4 万元/吨 LCE 左右。 国内：价格跌至成本线以下，云母提锂停产。国内云母提锂主要处于江西地区，当地矿石品位较低，加工水平不高，且大多采用外采模式，成本基本在 12-13 万元/吨以上，在 2024 年受锂价下跌影响较大。 （1）9 月份宁德时代决定暂停其在江西的枧下窝锂云母矿业务，该矿探矿权面积 6.44 平方公里，推断瓷石矿资源量 96025.1 万吨，伴生锂金属氧化物量 265.678 万吨，折合碳酸锂当量约 657 万吨。该项目全成本在 9 万元/吨以上。 我们预计 2024 年全球碳酸锂产量为 130 万吨 LCE，同比增长 24.10%，供给增速较 2023年呈现边际放缓趋势。2025 年全球碳酸锂产量预计为 160 万吨 LCE，同比增长 22.63%。 图表5：2023-2027E 全球碳酸锂供给（万吨 LCE） 2.2需求：新能源汽车、储能维持高增，消费电子预期复苏 预计 2024-2025 年全球新能源汽车销量同比增长 24.91%/20.22%。2023 年全球新能源汽车销量达 1465 万辆，同比增长 35.40%，预计 2024-2025 年全球新能源汽车销量为 1830/2200万辆，同比增长 24.91%/20.22%，仍维持 20%以上增速。其中中国仍是全球新能源汽车市场的核心驱动力，占比保持在 60%以上，预计 2024-2025 年国内新能源汽车销量为 1250/1560 万辆，同比增速 32.31%/24.80%，主要由于国内以旧换新政策持续发力。而欧洲由于政策补贴退坡以及反补贴政策的影响，可能出现小幅下滑，美国由于政策支持力度较小，表现或不及预期。 图表6：全球新能源汽车销量（万辆） 图表7：中国新能源汽车销量（万辆） 储能市场持续超预期，24-25 年仍能维持 40%以上增速。储能方面，根据 InfoLink Consulting 数据，2024 年前三季度全球储能电芯出货规模 202.3GWh，同比增长 42.8%，大储市场持续超预期，前三季度出货 180.0 GWh，同比增长 49.4%，小储市场延续复苏迹象，前三季度电芯出货 22.3 GWh，同比增长 5.2%。Q3 环比增长 12.9%，预计 2024-2025 年储能市场仍能维持 40%以上增速。 3C 消费逐步修复。3C 方面，Q3 伴随着主要经济体通胀放缓且经济弱复苏，3C 产品出货量也迎来修复，其中 Q3 手机、平板电脑出货量为 3.16/0.40 亿部，同比增长 4%/20%,环比增长 11%/15%。 图表8：全球储能电池出货量（GW） 图表9：全球智能手机和平板电脑出货量（百万部） 我们预计 2024 年全球碳酸锂消费量为 118 万吨，其中动力电池、储能、3C 等锂电行业用锂 104 万吨，传统行业用锂 14 万吨。2025 年锂电行业用锂 136 万吨，传统行业用锂维持不变，全球碳酸锂消费量为 150 万吨，同比增长 28.01%。 图表10：2023-2027E 全球碳酸锂需求（万吨 LCE） 2.3供需平衡：供给高峰期已过，看好需求持续发力 供给高峰期已过，高成本产能或长期处于停产状态。供给方面，2024 年增速高峰期已过，且受低锂价影响，各地区锂矿都出现不同程度减产，未来新项目投产大概率不达预期，高成本产能或有可能长期处于停产状态，以锂价 7-9 万区间测算，预计 2025 年供给达 160 万吨 LCE，若锂价涨至 10 万元/吨以上，或刺激供给达 170 万吨 LCE。 需求存在较大不确定性。需求方面，乐观情况下我们预计 2025 年以旧换新政策将持续发力，固态、半固态电池等刺激新能源汽车性价比进一步提升，国际方面贸易战维持适当水平，全球整体需求同比增长 28.01%。但考虑到特朗普上台后对华态度仍有变数，欧洲反补贴调查力度尚未确定，2025 年整体需求增速仍存在较大不确定性。 我们预计 2025 年整体供给过剩，全年供给过剩量为 9.47 万吨，较 2024 年收窄 3.4 万吨 LCE，2026-2027 年在全球经济复苏，和固态电池逐步产业化开拓新增长点的情况下，2027年整体供需或转为供不应求。 图表11：2023-2027E 供给过剩量（万吨 LCE） 3锑：出口管制加强，延续供不应求状态 3.1价格：整体中枢上移，战略属性得到重视 2024 年锑价中枢整体上移。2024 年锑价呈现明显上涨趋势，首先是春节附近由于节前备货效应导致锑价小幅上涨，3-4 月市场原本预期锑价回落