小金属行业2024年度投资策略：供给总体受限，需求端依然表现亮眼

锡：供需缺口有望扩大，看好锡投资机会。受全球矿山储量减少、品位下滑及国内矿山老化影响，矿端产量天花板明确，2023年缅甸矿禁令加剧紧张格局，预计未来两年全球锡供给增量分别为1.07万吨、1.24万吨，分别同比增长2.8%、3.2%。需求端，预计未来两年全球精锡需求量分别为39.2万吨、40.7万吨，分别同比增长3.5%、3.6%。其中光伏+新能源车用锡量三年翻番，由2022年的3.04万吨提升到2025年的6.49万吨，全球占比由2022年的8%提升到2025年的16%，我们预计2023-2025年锡供需缺口分别为0.22万吨、0.47万吨和0.64万吨。投资建议：考虑到2024年需求增量高于供给增量，有望支撑锡价走强，我们推荐锡业龙头企业锡业股份，建议关注锡锑双轮驱动的华锡有色和锡资源增量明确的兴业银锡。 锑：供需缺口有望延续，价格高位震荡。供给端，受制于锑资源稀缺性（静态储采比仅16:1），锑资源长期供应强刚性，锑矿供应难大幅增长。我们预计未来两年锑矿供应总量分别为13.1万吨、14.2万吨，增量均为1.1万吨，增量整体有限。需求端，光伏玻璃澄清剂成为锑下游领域全新增长点，我们预计2023-2025年供需缺口分别为2.42万吨、2.1万吨和1.85万吨，供需缺口有望延续。 投资建议：建议关注国内锑资源龙头湖南黄金；锡锑双轮驱动的华锡有色。 锂：锂价有望见底。供应释放，我们预计未来两年增速45.6%、36.7%；需求持续高增长，预计未来两年需求增长28.8%、27.1%。经测算，2024年锂盐现货价格10万元/吨左右，即完全成本90%分位时，供需总量平衡，成本强支撑。 但考虑矿山开采不确定性高，实际现货价格会更高。投资建议：我们建议关注锂资源自给率高且具备产业链一体化优势的中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业，同时考虑到盐湖资源极佳的成本优势和未来仍然具备广阔的扩产空间，建议关注：盐湖股份、藏格矿业。 钼：供需缺口仍存，钼价有望维持高位。需求端：高附加值的特钢有望拉动钼需求量增长；供给端：海外仍处于矿山缓慢复苏阶段，预计未来两年增量较少，国内适当增长，供需紧平衡。我们预计2023-2025年供需缺口分别为2.7万吨、1.46万吨、1.22万吨。投资建议：建议关注具备资源优势的产业链一体化龙头企业金钼股份、洛阳钼业。 稀土及磁材行业：国家配额将主导供给，新兴产业带动需求增长。供给端，除配额外，独居石和废料回收增速预计仅为2%左右，配额调整满足需求增长。 需求端，预计2024年全球新能源汽车+我国电动二轮车的稀土永磁增量1.4万吨，贡献总量增速4.5%，其他领域也将同比正增长。投资建议：考虑到稀土国家战略资源的重要性以及中重稀土资源的稀缺性，我们建议关注具备上游中重稀土矿的资源标的：中国稀土、广晟有色；建议关注最受益国家配额增长的北方稀土和稀土资源全球布局的盛和资源，同时人形机器人产业将是未来稀土永磁行业的星辰大海，建议关注行业头部标的：中科三环、金力永磁、正海磁材、安泰科技。 风险提示：美国通胀超预期；海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；供需平衡表测算存在误差。 投资主题 报告亮点 碳中和、碳达峰目标提出以来，全球新能源行业蓬勃发展，中国正勇立潮头，且未来增长潜力仍巨大。据此，我们系统性研究了锡、锑、锂、钼、稀土及稀土永磁几大类能源金属行业2023-2025年的供需格局，重点分析了2024年供给端和需求端可能的边际变化，以判断行业成长的持续性，重点关注龙头公司竞争力和投资机会。 投资逻辑 （一）锡：供给仍然紧张，看好锡投资机会 供给端，缅甸禁矿令延续，锡矿供应持续紧张，预计未来两年全球锡供给增量分别为1.07万吨、1.24万吨。需求端，新能源用锡量有望3年翻番，期待AI、大数据等赋能消费电子领域带来新增长，预计未来两年全球精锡需求量为39.2万吨、40.7万吨，2023-2025年锡供需缺口分别为0.22万吨、0.47万吨和0.64万吨，供应趋紧有望支撑锡价，预计2024年锡价将保持震荡运行。 推荐锡业股份，建议关注华锡有色、兴业银锡。 （二）锑：供需延续缺口，价格高位震荡 供给端，受制于锑资源稀缺性，锑资源长期供应强刚性，预计未来两年锑矿供应总量为13.1万吨、14.2万吨；需求端，光伏玻璃澄清剂成为锑下游领域全新增长点，其他行业平稳发展，预计未来两年需求总量为15.2万吨、16.1万吨，预计2023-2025年供需缺口分别为2.42万吨、2.1万吨和1.85万吨，供需持续错配有望带来锑价弹性，此外矿山品位下降、开采难度加大及环保成本增加也会对锑价形成支撑，预计2024年锑价维持高位震荡。建议关注湖南黄金、华锡有色。 （三）锂：锂价底部区间已现 供应端释放较为充足，预计未来两年供给总量分别为149.2万吨、204万吨； 需求端车、储持续发力，表现依然亮眼，预计24-25年需求量为131.53万吨、168.78万吨，分别过剩17.7万吨和35.2万吨。锂价已处在10-15万元/吨的底部区间，考虑到2024年全球锂盐产量90%分位上对应的完全成本大概为9万元/吨，结合供需平衡表90%分位产量对应的是供应不足的状态，锂价在10万元/吨左右能够从成本端得到强支撑。建议关注中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业，盐湖股份、藏格矿业。 （四）钼：供需缺口仍存，钼价有望维持高位 供给端，海外矿山仍处于缓慢复苏阶段，启动及扩产情况不稳定，国内产业政策严格，预计未来两年增量较少，需求端下游钢铁行业产品结构化调整下，高附加值的特钢占比不断提高，特别是能源用钢的钼需求增长较快，预计2023-2025年全球钼产量分别为26.52万吨、28.74万吨、30.51万吨，需求量为29.2万吨、30.2万吨、31.7万吨，供需缺口分别为2.7万吨、1.46万吨、1.22万吨，供给仍较为紧张，但缺口有所缩小，钼价有望高位运行。建议关注金钼股份、洛阳钼业。 （五）稀土及稀土永磁：配额主导供给，新兴产业带动需求 供应端，不考虑配额部分增速预计仅为2%，考虑到国家配额供应释放有序可控，预计2024年稀土供应端增速将明显下降。需求端边际回暖有望带来价格弹性：预计2024年随着消费电子逐步好转，新能源汽车消费增速有望维持高位，电动二轮自行车销量或持续向好，稀土价格中枢有望震荡走高。建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源，中科三环、金力永磁、正海磁材、安泰科技。 一、锡：供需仍然趋紧，看好锡投资机会 供给端，缅甸禁矿令延续，锡矿供应持续紧张。受全球矿山储量减少、品位下滑及国内矿山老化影响，矿端产量天花板明确，2023年缅甸矿禁令加剧紧张格局，预计未来两年全球锡供给增量分别为1.07万吨、1.24万吨，分别同比增长2.8%、3.2%。 需求端，新能源用锡量有望3年翻番，期待AI、大数据等赋能消费电子领域带来新增长。 预计未来两年全球精锡需求量分别为39.2万吨、40.7万吨，分别同比增长1.32万吨、1.41万吨，分别同比增长3.5%、3.6%。其中光伏+新能源车用锡量三年翻番，由2022年的3.04万吨提升到2025年的6.49万吨，全球占比由2022年的8%提升到2025年的16%。 我们预计2023-2025年锡供需缺口分别为0.22万吨、0.47万吨和0.64万吨，供应趋紧有望支撑锡价。4月缅甸佤邦宣布将于8月起停止开采矿山，推动国内三季度矿山紧缺预期发酵，但受高库存压力影响，锡价格受压整体震荡向上运行，伴随8月中旬以来缅甸佤邦出口至中国锡矿大幅减少，预计国内锡矿供应在年底将逐渐偏紧，需求复苏也有望对锡价进行支撑，但叠加国内锡锭进口利润窗口开启，海外锡锭或对国内供应进行补充，预计2024年锡价将保持震荡运行。 图表1锡行业供需情况 图表2 2018年以来锡价走势 （一）供给端：缅甸禁矿令延续，全球锡矿供应增量有限 全球锡矿产量整体受限，供给天花板明确。近20年以来，随价格波动以及库存波动，锡矿产量略波动，但峰值始终维持在30-35万吨，2022年产量接近历史峰值水平。根据ITA数据，2023年上半年，全球锡矿产量达到13.8万吨，同比下降8.2%。从地区上来看，中国、印尼和缅甸贡献了主要的锡矿量，2023年上半年三者产量分别占比26%、18%、16%。 从增量看，上半年全球锡矿增量的主要国家是缅甸，较2022年上半年增加0.46万吨，减量主要来自印尼、秘鲁和中国，分别较去年同期减少0.87万吨、0.43万吨、0.43万吨。 图表3全球锡矿产量及累计产量变化 图表4 2023年上半年全球锡矿产量各国占比 国内受锡矿山老化、品位下降等影响，未来锡矿产量呈下降趋势。根据SMM数据，2021年和2022年国内锡矿产量分别为8.2万金属吨和7.8万金属吨，增速分别为-4.74%和-5.66%。其中主要矿山企业银漫矿业于7月10日完成技改升级，预计2023年产量为6152.26金属吨，将较2022年2757.74金属吨增长3394.52金属吨。但整体上，根据SMM预测，预计2023年国内锡矿产量为6.9万金属吨，增速为-11.7%。 缅甸佤邦禁矿令状态延续，进口锡矿减少将逐步传导至国内锡精矿偏紧。缅甸是中国锡矿第一大进口国，2022年，中国从缅甸进口约18.7万吨锡矿砂及精矿，根据ITA数据，锡精矿占中国进口总量的62%，其中将近80%来自佤邦地区。伴随2023年4月份缅甸佤邦中央禁矿令的实行，佤邦锡矿山基本于8月1日后全部停产，9月10日后佤邦当地锡选厂逐步复产，但只能处理已有的原矿库存，含锡量预计0.5-1万吨，目前矿山仍处于停产状态。2023年1-10月，中国锡矿砂及精矿进口量为20.45万吨，同比增加4.5%，其中从缅甸进口的锡矿砂及精矿为14.69万吨，同比减少1.8%。伴随部分锡选厂复产，10月佤邦恢复了部分锡出口，但出口量仍然受限，且矿山复产时间仍未定，预计后续从缅甸锡矿产量及从缅甸进口锡矿量亦难恢复至正常水平。 图表5中国锡矿进口量情况 图表6从缅甸进口锡矿量情况 印尼锡矿延续下滑趋势，2023年上半年，印尼锡矿产量为2.5万吨，同比减少26.4%。 考虑到锡已被印尼能源和矿产资源部列入47种关键矿物清单，政府对锡资源监管加强，考虑到之前提到锡锭出口禁令，印尼锡矿政策未来可能成为影响供应市场关键变量。印尼的锡矿资源储量在东南亚最大，超过90%的锡资源主要集中在印尼天马公司，目前公司的陆地砂矿已经基本开采殆尽，未来将转向滨海锡矿开采，由于开采难度加大、品位下降，印尼锡矿产量近年持续下滑，已由2010年的峰值9.78万吨下降到2021年的5.3万吨。 南美洲锡矿品位下降，罢工抗议等社区问题造成产量波动大，预计未来产量难有大的提升。2022年，巴西、秘鲁、玻利维亚锡矿2022年产量6.3万吨，占全球21%。其中巴西2023年上半年锡矿产量0.9万吨，同比增长6.7%，产量略有提升；玻利维亚的年产量变化不大，基本上在1.5-2万吨之间波动，但是占全球比重持续下降，2023年上半年锡矿产量0.87万吨，同比减少3%；秘鲁拥有全球第三大锡矿San Rafael，2022年，该矿山锡金属产量2.3万吨，2023年1月份San Rafael锡矿受抗议活动导致停产影响（3月恢复运营），矿山上半年锡矿产量0.76万吨，同比减少33%，带动秘鲁23年上半年锡矿产量同比减少31%。 我们预计2023-2025年全球锡供应量分别为37.3万吨、38.8万吨、40万吨，分别同比-0.9%、+2.8%、+3.2%，增量分别为-0.33万吨、1.07万吨、1.24万吨。结合ITA数据，考虑国内银漫矿业技改项目正在爬坡中，海外Massangana尾矿3600吨锡精矿项目或于2024年中投产、Mpama South8000吨锡精矿增量项目或于2023年底投产、Hemerdon锡精矿项目或于2023Q4投产、秘鲁SanRafael矿山于23年1月停产并于3月份复产，同时考虑到M