小金属行业2025年度投资策略：战略小金属价值凸显，稀土新周期重塑

证券研究报告 行业研究|行业深度研究|小金属 战略小金属价值凸显，稀土新周期重塑 ——小金属行业2025年度投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月20日 证券研究报告 |报告要点 钨、钼、稀土、锡等小金属属于稀有金属，是不可再生的战略性金属资源。在世界百年未有之大变局加速演进，逆全球化思潮蔓延，地缘政治风险上升，资源产业政治化、工具化、武器化趋势明显的当下，战略性小金属资源价值凸显，有望迎来重估。我们看好小金属板块的投资机会，维持小金属行业“强于大市”评级。稀土板块推荐轻稀土龙头北方稀土、全球高性能稀土永磁龙头金力永磁，钼资源端推荐禀赋优质的龙头矿企紫金矿业、洛阳钼业等，锡板块推荐兴业银锡、华锡有色。 |分析师及联系人 丁士涛 刘依然 SAC：S0590523090001SAC：S0590523110010 请务必阅读报告末页的重要声明1/32 行业研究|行业深度研究 2024年12月20日 小金属 战略小金属价值凸显，稀土新周期重塑 ——小金属行业2025年度投资策略 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 小金属 40% 沪深300 20% 0% -20% 2023/122024/42024/82024/12 相关报告 1、《小金属：钨是战略稀缺资源，供给偏紧驱动价格上涨》2024.11.30 2、《小金属：供需缺口放大，钼价中枢上移》 2024.09.10 扫码查看更多 投资要点 钨：战略稀缺资源，供给偏紧驱动价格上涨 钨需求端来看，2024年以来，国内外制造业景气水平有所回升，汽车、消费电子和工程机械领域稳中向好，国内硬质合金需求量有望好转。同时，光伏新增装机的快速增长有望催化光伏领域钨需求量增长。供给端来看，国内钨矿供给受资源品位下降、开采成本抬升、安全环保趋严等因素影响，产量较难增长；国外钨矿项目短期内新增产出有限，钨供给端偏刚性。我们预计2024-2025年全国钨供需缺口分别为-0.41/-0.61万金属吨，2024-2025年供需缺口或持续放大。 钼：供稳需强，期待钼铁钢招放量 钼是全球稀缺的战略性小金属，是中国的优势矿种。短期钼矿供给增量主要来自于国内在产矿山的改扩建项目。钼需求端受益于钢铁行业高端化转型和风电、新能源汽车等战略性新兴产业的高速发展。2024年以来，钼铁钢招量高增，印证钼需求端持续向好。我们预计2024-2026年全球钼需求量分别为29.9/31.5/33.0万吨，分别同比增加1.3/1.6/1.5万吨；2024-2026年全球钼供需缺口分别为-2.1/-2.2/-2.7万吨；供需缺口持续放大，或将支撑钼价中枢上移。 稀土：新质生产力重要元素，2025年重塑新周期 稀土产业链需求端在新能源汽车、风电、家电、工业机器人领域等多重催化下有望回暖；供给端，国内稀土开采总量控制指标增速放缓，稀土矿端进口受美国、缅甸等地区进口扰动等影响难有增量。我们预计2024-2026年全球氧化镨钕需求量分别为9.8/10.7/11.6万吨，供给量分别为10.3/10.7/11.1万吨；供需缺口分别为 +0.54/+0.05/-0.45万吨；2025-2026年供需格局有望持续改善。2024年稀土景气底部确认，2025年稀土有望重塑新周期。 锡：需求保持复苏，矿端供给扰动仍存 2025年来看，AI浪潮将推动半导体产业持续回暖，光伏、新能源汽车行业保持高景气，锡需求向好。供给端来看，锡矿主产区缅甸佤邦尚未明确复产时间，且此前缅甸改变出口征税方式，即使复产，后续锡矿出口数量或也将受到制约，矿端供给扰动因素仍存。我们预计2024-2026年全球锡供给量分别为35.3/38.3/38.8万吨，需求量分别为37.1/38.4/39.3万吨；供需缺口分别为-1.9/-0.2/-0.5万吨。锡供需格局依然存在缺口，锡价上行可期。 投资建议：看好小金属板块的投资机会 钨、钼、稀土、锡等小金属属于稀有金属，是不可再生的战略性金属资源。在世界百年未有之大变局加速演进，逆全球化思潮蔓延，地缘政治风险上升，资源产业政治化、工具化、武器化趋势明显的当下，战略性小金属资源价值凸显，有望迎来重估。我们看好小金属板块的投资机会，维持小金属行业“强于大市”评级。稀土板块推荐轻稀土龙头北方稀土、全球高性能稀土永磁龙头金力永磁，钼资源端推荐禀赋优质的龙头矿企紫金矿业、洛阳钼业等，锡板块推荐兴业银锡、华锡有色。 风险提示：宏观经济环境风险；地缘政治及政策风险；下游需求不及预期；安全生产及环保风险；产业政策变化风险。 正文目录 1.钨：战略稀缺资源，供给偏紧驱动价格上涨6 1.1钨矿供给受约束，未来增长弹性有限6 1.2传统领域需求修复，光伏钨丝前景广阔7 1.3供给紧张或将维持，支撑钨价中枢抬升10 2.钼：供稳需强，期待钼铁钢招放量11 2.1中国优势矿种，短期增量来自在产矿山扩建11 2.2钼铁钢招量高增，印证需求持续向好13 2.3矿端库存低位运行，钼价具备向上弹性17 3.稀土：新质生产力重要元素，25年重塑新周期19 3.1国内配额增速放缓，矿端进口规模缩减19 3.2战略新兴产业蓬勃发展，稀土需求向好20 3.3供需格局边际改善，稀土价格底部回升23 4.锡：需求保持复苏，矿端供给扰动仍存24 4.1印尼出口恢复正常，佤邦复产不确定性仍存24 4.2半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气28 4.3供需依然存在缺口，锡价上行可期30 5.投资建议：看好小金属板块的投资机会31 6.风险提示31 图表目录 图表1：全球钨矿储量（万金属吨）6 图表2：2023年全球钨矿产量占比（%）6 图表3：钨矿开采总量控制指标（万吨）6 图表4：各省2024年钨矿开采指标占比（%）6 图表5：全国钨精矿产量及同比增速（万吨，%）7 图表6：钨原矿品位/选矿实际回收率/精矿品位（%）7 图表7：全国钨消费量情况（金属吨）7 图表8：硬质合金下游需求占比（%）7 图表9：全球切削刀具市场销售额及同比增速（亿美元，%）8 图表10：全国金属切削机床累计产量及同比增速（万台，%）8 图表11：2012-2030E全国光伏新增装机量（GW）8 图表12：2012-2030E全球光伏新增装机量（GW）8 图表13：2023-2030E不同尺寸硅片市场占比变化趋势9 图表14：2023-2030E金刚线母线直径变化趋势（μm）9 图表15：全球光伏钨丝需求量测算9 图表16：全国钨供需平衡表10 图表17：黑钨精矿主流市场均价（万元/吨）10 图表18：APT主流市场均价（万元/吨）10 图表19：2023年全球钼矿储量及占比（万金属吨，%）11 图表20：2023E全球钼矿产量占比（%）11 图表21：智利钼矿产量及同比增速（千吨，%）11 图表22：秘鲁钼矿产量及同比增速（千吨，%）11 图表23：全国钼精矿产量及同比增速（万实物吨，%）12 图表24：2019-2024全国钼铁月度产量（吨）12 图表25：国内主要在建/拟建钼矿项目12 图表26：全国钢厂钼铁月度招标量（实物吨）13 图表27：全国重点优特钢企业钢材产量情况13 图表28：全国中厚板厂中厚板月度产量（万吨）13 图表29：中国不锈钢粗钢产量及表观消费量（万吨）13 图表30：双相不锈钢粗钢产量及同比增速（万吨，%）14 图表31：全国316不锈钢月度产量（万吨）14 图表32：布伦特原油期货结算价（美元/桶）14 图表33：全球油气上游资本开支（十亿美元）14 图表34：全球在建/拟建石油输送管道（千米）15 图表35：全球在建/拟建天然气输送管道（千米）15 图表36：全国新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）15 图表37：全球新能源汽车销量及同比增速（万辆，%）15 图表38：全国民用钢质船舶产量情况16 图表39：全球油/LNG/化学品船新签订单量情况16 图表40：全国风电新增装机量及同比增速（GW，%）16 图表41：2016-2028E全球风电新增装机量（GW）16 图表42：2021-2028E全球风电用钼量（万吨）17 图表43：全球钼需求端测算表17 图表44：2021-2026E全球钼供需平衡表18 图表45：钼精矿出厂含税均价（元/吨度）18 图表46：60%钼铁市场均价（万元/基吨）18 图表47：中国氧化钼FOB平均价（美元/磅钼）19 图表48：中国钼精矿生产商库存去化天数（天）19 图表49：全国稀土开采控制量（折REO，吨）19 图表50：全国稀土冶炼分离控制量（折REO，吨）19 图表51：美国稀土金属矿月度进口量（吨）20 图表52：缅甸稀土氧化物月度进口量（吨）20 图表53：全国工业机器人产量及增速（万台/套，%）21 图表54：全球工业机器人装机量及同比增速（万台，%）21 图表55：人形机器人市场对稀土永磁材料的消费量及同比增速（吨，%）22 图表56：变频空调内销/出口量及同比增速（万台，%）22 图表57：全国电梯产量及同比增速（万台，%）22 图表58：全球氧化镨钕供需平衡表23 图表59：稀土价格指数24 图表60：主要轻稀土产品价格（万元/吨）24 图表61：部分中、重稀土产品价格（万元/吨）24 图表62：北方稀土挂牌价（万元/吨）24 图表63：全球锡矿产量（万金属吨）25 图表64：全球锡矿储量（万金属吨）25 图表65：国内锡矿月度产量/进口量（金属吨）25 图表66：国内锡矿实际供给/消费量（金属吨）25 图表67：佤邦禁矿历史26 图表68：全国精锡月产量及同比增速（万吨，%）26 图表69：印尼精锡月度进口量（万吨）26 图表70：锡精矿加工费（元/吨）27 图表71：国内精锡企业开工率（%）27 图表72：2025年后投产的锡矿山项目27 图表73：费城半导体指数/美国10年国债收益率28 图表74：中国台湾半导体电子指数28 图表75：全球半导体销售额及同比增速（亿美元，%）28 图表76：全国集成电路累计产量及同比增速（亿块，%）28 图表77：全球光伏领域用锡量测算表29 图表78：全球汽车领域用锡量测算表29 图表79：全球锡需求端测算表29 图表80：2014-2026E全球锡供给/需求量（万吨）30 图表81：LME/SHFE锡价（元/吨，美元/吨）30 图表82：SHFE锡库存（吨）30 图表83：精炼锡社会库存（吨）30 1.钨：战略稀缺资源，供给偏紧驱动价格上涨 1.1钨矿供给受约束，未来增长弹性有限 钨属于稀有金属，是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源。根据USGS，截至2023年末，全球钨矿储量为440万金属吨，同比增长15.8%。钨矿资源分布较不均衡，中国钨矿资源储量全球第一；截至2023年末，中国钨矿储量约为230万金属吨，占全球总储量的52.3%。钨矿产量方面，根据USGS，2023年全球钨矿产量约为7.8万金属吨，同比下降2.3%；产量位列前三的国家分别是中国、越南和俄罗斯，三国产量合计为6.85万金属吨，占全球总产量的87.8%。 图表1：全球钨矿储量（万金属吨）图表2：2023年全球钨矿产量占比（%） 中国52.3% 其他22% 澳大利亚 13.0% 俄罗斯 9.1% 中国80.8% 朝鲜2.2% 俄罗斯2.6% 越南4.5% 资料来源：USGS，国联证券研究所资料来源：USGS，国联证券研究所 为保护和合理开发优势矿产资源，按照保护性开采特定矿种管理相关规定，国家对钨矿实行开采总量控制。2010-2024年，全国钨矿开采总量控制指标由8.0万吨 （WO3含量65%）增至11.4万吨，年均复合增长率仅2.56%。 图表3：钨矿开采总量控制指标（万吨）图表4：各省2024年钨矿开采指标占比（%） 12 10 8 安徽0.1% 6浙江0.1% 湖北0.3% 4黑龙江0.4% 内蒙古1.6% 2新疆1.8% 陕西2.4% 0甘肃2.5% 江西35.4% 湖南