核心观点
海油发展作为中海油集团旗下油田技术服务商，盈利能力稳健，业绩增长确定性较强，当前估值被显著低估，具备估值重塑空间。
业务聚焦
公司业务集中于海洋油气生产的生产环节，兼顾新油田和存量油田，包括能源技术服务（38.3%收入占比）、节能环保与数字化（20.2%）、能源物流服务（46.8%）。能源技术服务侧重生产阶段，节能环保与数字化服务内部和外部市场并布局新兴产业，能源物流服务包括物流、配餐及销售。
盈利能力
公司盈利能力稳健，2018-2023年归母净利润复合增速为24%，毛利率稳定，2023年分别为15.5%、8.8%、18.5%。期间费用率持续下滑，2023年为6.33%。资产相对较轻，2023年固定资产/总资产为23.5%，资产周转率高，推动ROE稳定在13.1%。现金流充裕，股利支付率稳定在36.29%，2023年股息率为3.86%。
业绩增长驱动
- 能源技术服务：增储上产政策保障中海油产量增长，公司工作量稳定提升。存量油田老化推动工作量增加，深水油气开发带动FPSO盈利提升。
- 能源物流服务：中海油产量增长保障物流及配餐工作量，油气副产品销售随产量增长。参股LNG运输船项目提供稳定投资收益。
- 节能环保与数字化：海上生态环保政策重视，业务工作量增加。公司在安全环保服务领域具备资质、技术和资金壁垒，优势显著。
提质增效
公司通过技术创新、数字转型、精益管理实现降本增效。技术创新助力降本，如冻胶分散体平台技术、海上模块腐蚀防护模式。核心技术和高端装备自主化提升，如水下采油树系统、HAILOONG LIFT泵。数字技术应用如智能工厂、油套管数字化生产线。精益管理措施包括预算管理强化、三费管控优化。
估值分析
- 板块内部：公司ROE较高，但PB仅处中等水平，资产质量未充分体现。
- 板块外部：公司业绩与中海油产量及资本开支相关，对油价不敏感，现金流充裕，具备安全资产属性。2023年股权自由现金流/市值为19.7%，高于核电、水电。公司市值/股权自由现金流为5.1x，低于水电（16.4x）、核电（13.4x），估值有提升空间。
盈利预测
预计2024-2026年归母净利润分别为37.47/42.03/46.58亿元，同比增速21.62%/12.17%/10.83%。假设能源技术服务营收增速20%/25%/15%，毛利率16.5%/16.5%/16.8%；能源物流服务营收增速-2%/0%/2%，毛利率9%；节能环保与数字化营收增速5%，毛利率19.5%/19.2%/19.1%；期间费用率分别为0.50%/3.35%/2.36%。
研究结论
给予公司2025年13x估值，对应目标价5.38元，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示
中海油油气产量不及预期、政策波动、毛利率波动。
