深度研究报告：寿险价值巨擎，百年友邦行稳致远

“百年友邦”经营底蕴深厚。友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司。自1919年缘起上海，历经百年风雨兼程，目前覆盖泛亚国家和地区18个主要市场，且在多个国家与区域市场位列前茅。 最优策略显现，品牌号召力强。1）渠道：以代理人渠道为核心，多元发展伙伴分销等其他渠道。自2010年提出“最优渠道策略”开始持续推进代理人质量提升，MDRT人数连续八年蝉联第一，代理渠道新业务价值率显著高于同业。伙伴分销渠道跟随公司高质量发展步伐，与各地区伙伴机构深度合 作，进一步拓宽客群覆盖。2）产品：以保障型产品为主，定位中高端客群需求，2022H1新业务价值率高达55%，显著高于国内其他上市险企。对各类产品持续优化迭代，提升定制化，拓宽保障范围。同时积极布局“健康+养老+资管”，打造新增长极。3）投资：部分受会计准则影响净投资收益率整体较低，总投资收益率受汇率影响波动高于同业，但公司内含价值与新业务价值对投资收益率的敏感性较低，投资端对公司整体业绩影响较小。投资规模持续提升，差异化的账户投资运作，均衡了不同资金来源主体的风险偏好及收益要求。投资风格稳健，并以固收为主要投资方向。4）内含价值与营运利润：EV逐年增长受益于稳定的资负表现和强营运能力，持续正贡献的营运经验差异显著优于同业，但受汇率扰动较大。业务占比大、新业务价值率高的保障类产品带来了较高的死差、费差占比，推动营运利润持续增长。 客群+管理+激励+科技，多方位赋能提供加速度。1）客群赋能：友邦凭借高价值率产品体系+高质量渠道策略铸就核心竞争力，百年深厚底蕴打造价值护城河，在中高端客群中具有一定品牌影响力。且主要覆盖的泛亚地区市场潜在客群规模大，需求端前景广阔。2）管理赋能：均衡分散的股权结构支撑决策独立性，专业资深的核心高管队伍和高度本地化的区域策略赋予友邦业绩增长内生动力。3）激励赋能：薪酬与激励计划挂钩新业务价值等核心业绩指标，充分实现了股东、公司和员工利益绑定，激发工作积极性。4）科技赋能：践行TDA战略，数字化助力内部管理、客户服务与产品创新。 “分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现。在积极的经营策略与多方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。2021年总保费368.59亿美元（+4.1%）；NBV33.66亿美元（+21.7%），其中内地与香港占比超50%。 1）中国内地：高NBVmargin引擎下具备高成长性，2020年取代香港成为第一市场。疫情冲击下，NBVmargin与新单保费增速双双恶化，拖累NBV增速。后疫情时代，凭借品牌影响力下的高NBVmargin+“分改子”后的管理效率释放+渠道优势有望回归高价值增长。 2）中国香港：受监管、社会关系及疫情影响，以内地访客为重要来源的离岸保费持续下挫，但本地客户价值逐步兑现于年化新保费增速及NBVmargin上。 预计通关将带来离岸保费大幅增长，促进香港市场NBV增长。 3）泰新马及其他：泰国市场自2010年以来保持龙头地位以及高价值率，NBV增速有望抢先反弹；新加坡市场自2015年以来市场份额排名从第1下滑至第4，NBVmargin波动下行，增长活力因子有待挖掘；马来西亚市场自收购ING在马寿险业务以来保持市场优势地位，NBVmargin在波动中上升，疫后NBV增速迅速反弹，有望凭借优秀渠道策略取得更高增长；其他市场疫情后NBV持续下行，NBVmargin在较低水平区间持续下行，潜力有待挖掘。 投资建议：短期来看，疫情影响因素淡化，内地市场在“分改子”背景下加速拓张、香港市场通关内地旅客带来新单保费增长，核心市场有望驱动2023年整体NBV实现高增。长期来看，友邦高质量的渠道策略、以实现客户价值为中心的产品策略、注重平衡的资产管理策略、显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑，而中高端客群潜力势能、稳定的股权结构与卓越的高管团队、挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制、以及数字化科技赋能，也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度。我们预计2022-2024年的EPS为0.25/0.52/0.69美元，EV增速分别为+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股权 回购计划为+5.2%/+11.5%/+10.8%）。参考可比公司估值和历史估值，给予公司2.0X的P/EV估值，对应2023E目标价为108.67港元（美元兑港币7.8496，考虑股份回购影响）。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：经济下行压力加大，监管变化，资本市场波动，区域市场拓张进程缓慢。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告建立在基础分析框架上，以后疫情时代经济复苏为基本前提，聚焦中国内地和中国香港核心市场价值增长，对友邦保险区域发展状况展开全面分析。我们首先基于渠道+产品+投资+内含价值和营运利润的框架分析公司优秀的经营策略，进一步提出客群+管理+激励+科技多方位赋能为公司未来业绩增长提供动力加速度，最后以分区域市场对公司业绩进行拆分与预测。其中，中国内地与香港市场作为价值高地，在坚持高NBVmargin的总前提下，“分改子”已为友邦中国在疫情年份稳业绩提供缓冲带，后疫情时代将继续助力友邦拓展内地市场，中国香港业务历经疫情本地客户价值仍在，后疫情时代旅客数回升将继续驱动价值增长。 投资逻辑 短期来看，疫情影响因素淡化，内地市场在“分改子”背景下加速拓张、香港市场通关内地旅客带来新单保费增长，核心市场有望驱动2023年整体NBV实现高增。长期来看，友邦高质量的渠道策略、以实现客户价值为中心的产品策略、注重平衡的资产管理策略、显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑，而中高端客群潜力势能、稳定的股权结构与卓越的高管团队、挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制、以及数字化科技赋能，也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度。 关键假设、估值与盈利预测 （1）对各区域市场的新业务价值进行预测： 新业务价值率方面，整体来看后疫情时代各区域市场线下展业逐步回归正轨，渠道结构改善能够带动NBVmargin提升。差异来看，中国香港市场由于23年内地旅客激增带来保费收入的同时，考虑到两地保险发达程度的不同与客群价值差异，NBVmargin将小幅下行；此外，新加坡市场2018-2022H1均在65%上下波动，向上突破还需挖掘动力因子，NBVmargin回升速度较为缓慢。 年化新保费增速方面，整体来看后疫情时代各区域市场均有所回暖，2023-2024增速将呈现回调后稳增趋势。差异来看，中国内地市场由于“分改子”带来的管理势能释放将加速布点，中国香港市场通关下离岸保费促进新单保费高增，新加坡市场竞争激烈增速承压，其他市场或由集团拓张或潜力市场开发带来新的驱动因素。基于以上，我们预计2022-2024年友邦保险将实现新业务价值30.40/40.05/48.72亿美元，对应增速-16.1%/+31.8%/+21.6%。 （2）其次，对内含价值进行变动分析。 内含价值预期回报稳定，假设未来三年保持在上市以来的平均值水平，2022-2024E投资回报差异分别为-4.5%/2.2%/1.2%。结合新业务价值增速预测并计算，我们预计2022-2024年友邦保险将实现内含价值742.49/802.87/864.75亿美元，对应增速+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除回购计划影响，对应EV增速+5.2%/+11.5%/+10.8%）。 （3）最后，对友邦保险进行P/EV估值分析。历史走势图中，纵向来看，友邦保险上市以来P/EV呈现波动中上升的趋势，估值区间在[1.01,2.24]，截止至今（2023.03.03）P/EV为1.82，当前位置留足安全边际；横向来看，友邦相比其他险企相对走出较为稳定的抗周期行情，P/EV显著高于其他保险公司的底部支撑在于最优代理策略率先同业近十年推动代理人转型+以长期类保障类为核心的产品结构，同时百年底蕴为其筑造品牌影响力的价值护城河。因此，参考可比公司估值和历史估值，我们给予公司2.0X的P/EV估值，对应2023E目标价为108.67港元（美元兑港币7.8496，考虑股份回购影响）。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 一、“百年友邦”经营底蕴深厚 友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司，拥有遍布亚洲的庞大专属代理、伙伴及员工网络，覆盖泛亚国家和地区18个主要市场。公司目前覆盖版图包括中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚、澳洲、柬埔寨、印尼、缅甸、新西兰、菲律宾、韩国、斯里兰卡、中国台湾、越南、文莱和中国澳门拥有全资的分公司及附属公司，以及印度合资公司的49%股份。按2021年总保费收入口径，集团在泛亚多国及地区市场占有率位居前列（其中友邦中国虽由于布点较少市场率较低，但在内地外资/合资企业中排名位列第二），反映了其在泛亚的地域多元性及市场领先地位。 图表1友邦保险在泛亚多国及地区处于市场领先地位 百年友邦久经风霜屹立不倒，在取得泛亚领先地位后，着力深耕中国内地保险市场。1919年缘起上海，发展历程一波三折，虽囿于时局几经辗转，仍持续专注深耕泛亚地区寿险业务。其发展历程可分为五个阶段： （1）初创阶段（1919-1948）：友邦的前身始于1919史戴先生在上海成立的美亚保险（AUU）。1921年，史戴先生创立亚洲人寿保险公司（ALICO），接着在1931年以INTASCO（International Assurance Company,Limited）的名义在上海注册为一家香港公司。1931-1938年间INTASCO逐步扩张泛亚业务版图，在新加坡（1931年）、香港（1931年）以及泰国（1938年，寿险业务）设立分公司。1939年由于亚洲政治局势紧张将总部迁至纽约，两年后因为太平洋战争重返中国内地。1947年进入菲律宾市场，同年将总部迁往香港。1948年在马来西亚设立分公司，同年INTASCO更名为友邦保险有限公司（AIA）。 （2）布局泛亚阶段（1949-1991）：在中国内地业务版图拓张进程按下暂停键的期间，公司持续积极拓展泛亚地区业务版图，逐步进入文莱（1957年）、澳洲（1972年，寿险业务）、新西兰（1981年）、中国澳门（1982年）、印尼（1984年）、韩国（1987年）、中国台湾（1990年）。期间，1967年美国国际集团AIG成立，1969年由世界保险界领军人物格林伯格担任AIG的CEO。1975年格林伯格首次访华，并在之后几年间的多次访华中认识到改革开放将为中国的保险业带来“革命性的变化”。1980年，AIG在北京设立代表处，成为外国金融机构在华设立的首家代表处。 （3）重返内地阶段（1992-2009）：1992年正式重返中国内地，成为中国首家取得牌照的外资寿险公司。此后积极布局中国内地，逐步进入广州（1995年），深圳、佛山（1999年），北京、苏州、东莞、江门（2002年）。同时继续扩张泛亚业务版图，2000年进入越南，次年进入印度市场。2009年，受金融危机影响而陷入财务困境的AIG出售友邦保险的股权，架构重组后友邦保险的董事及管理层独立于AIG。 （4）独立上市、深耕泛亚阶段（2010-2018）：友邦保险于2010年在港交所主板上市，是当时全球第三大IPO。在此之后，友邦保险对代理人渠道大幅改革，提出“最优秀代理策略”。代理人转型的成功变革为公司迎来新业务价值与内含价值持续高增，亦加深了泛亚地区的渗透率。2013年友邦完成与ING马来西亚业务的全面整合，通过收购Aviva NDB Insurance在斯里兰卡开展业务，同年进入缅甸市场，2015年进入柬埔寨市场。2016年进入曼谷市场，同年增持印度合资公司Tata AIA Life Insurance Company Limited的股权，由26%增加至49%。 （5）加速布局内地阶段（2019至今）：2019年以来，友邦加快在主要增长市场（尤其是中国内地）的业务发展，于2019年在天津市和河北省石家庄市开设营销服务部，布局华北。2020年友邦人寿获批成为中国内地