深度研究报告：行稳致远，未艾方兴

国内天然碱龙头，聚焦主业再出发。公司为国内稀缺的以天然碱法为生产工艺的纯碱厂商，在完成业务整合与聚焦之后，现已形成天然碱法制取纯碱及小苏打+煤制尿素两大业务体系，截至22年末，公司纯碱、小苏打及尿素产能分别居于全国第五、第一及第十。目前公司控股60%的子公司银根矿业正全力推进建设860万吨/年大型天然碱项目，其中一期500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打项目计划于2023年6月投料试车，两期项目建成后，公司将具备960万吨（权益产能615万吨）纯碱产能，有望跃居国内纯碱行业龙头。 纯碱：行业高景气延续，天然碱放量在即。目前纯碱生产工艺仍以化学合成法为主，22年全球/我国天然碱工艺占比分别约18%/6%，但凭借在成本、环保及能耗等方面的显著优势，天然碱有望主导行业后续增量。从需求端来看，国内纯碱需求稳步增长，22年表观消费量2658万吨，其中下游浮法玻璃/光伏玻璃需求占比分别约40%/10%。往后看，地产竣工数据有望持续回暖，并带动平板玻璃需求企稳回升；而新能源端应用需求在光伏装机景气及碳酸锂产能扩张的背景下有望维持高增长，我们测算23-25年国内纯碱实际需求量分别约2957/3113/3284万吨，市场空间有望持续扩容。从供给端来看，纯碱行业政策约束逐渐显现，22年行业有效产能收窄至3120万吨，同比-3.4%，中小产能装置在经济性及环保方面劣势较大，低效产能或将加速退出。后续行业增量主要来自于银根矿业860万吨天然碱新建项目，按照在建项目当前投产预期，2025/2027年天然碱产能占比有望由6%提升至18%/23%以上。天然碱本身拥有极高的资源壁垒，国内纯碱行业竞争格局有望重塑。 天然碱资源禀赋铸就核心优势，公司高质量成长有望逐步兑现。纯碱作为公司的业务核心，主要由中源化学及银根矿业两家控股子公司开展运行，其中中源化学是目前国内最大的天然碱加工企业，区位及成本优势明显，盈利能力稳步提升；作为目前国内已探明的最大天然碱矿，银根矿业阿拉善塔木素天然碱矿在矿物品位、埋藏深度、用煤成本等方面均具备更显著的优势，相较于安棚/吴城天然碱矿正常年份下825/902元/吨的完全成本，阿碱项目完全成本有望降至550元/吨左右。往后看，纯碱行业竞争格局将归于成本竞争，随着煤炭价格的趋稳下行，未来两期项目全面投产运行后，公司纯碱的单位成本有望进一步降低。按照行业边际成本1600-1800元/吨的纯碱价格，阿碱项目全面投产后，对应公司纯碱底部毛利约在43-54亿元区间，盈利有望实现大幅增厚。 投资建议：首次覆盖，给予公司“强推”评级。我们预计公司2023-2025年可分别实现归母净利润32.73、38.29、42.45亿元，对应EPS分别为0.90、1.06、1.17元，当前市值对应PE分别为7x、6x、6x。采用相对估值法，以2023年5月26日收盘价计，可比公司2023年平均PE为9倍，而公司PE仅7倍。 考虑到纯碱行业后续新增产能主要来自于公司，公司有望凭借成本及产能优势进一步巩固核心竞争力，获取更高市场份额。我们给予公司2023年10倍PE，对应目标价9.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅波动风险、行业产能释放过快风险、下游需求不及预期、产能建设及释放进度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告基于行业景气及供需格局，系统性分析了公司的核心竞争力及未来成长性来源。公司是国内稀缺的天然碱法纯碱生产厂商，在资源禀赋及成长空间上具有显著优势，我们从公司各主业产品出发，对相关产品行业景气及供需格局进行了全面且细致地分析，总结公司核心竞争优势来源。此前市场对公司产能投放后的纯碱行业测算相对有限，我们在对纯碱供需平衡表及各工艺成本曲线测算的基础上，对不同情景下的纯碱单位成本及利润进行了弹性测试，对于测算公司底部利润有较强参考价值。 投资逻辑 天然碱产能释放在即，资源禀赋塑造纯碱行业龙头。需求端来看，纯碱下游玻璃产能逐步企稳，玻璃产品去库加速，新能源端的高景气有望实现下游需求的持续扩容；供给端来看，行业低效产能有望逐步出清，天然碱在成本及环保方面的竞争优势将持续凸显，后续纯碱行业产能增量主要来自公司，公司有望凭借产能及成本的共振实现行业竞争格局的重塑。我们看好公司凭借自有资源禀赋成为行业龙头，利润中枢有望随成长性的逐步兑现而上移。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年可分别实现归母净利润32.73、38.29、42.45亿元，对应EPS分别为0.90、1.06、1.17元，当前市值对应PE分别为7x、6x、6x。 采用相对估值法，选取纯碱行业中的代表公司作为可比公司，以2023年5月26日收盘价计，可比公司2023年平均PE为9倍，而公司PE仅7倍。考虑到纯碱行业后续新增产能主要来自于公司，公司有望凭借成本及产能优势进一步巩固核心竞争力，获取更高市场份额。我们给予公司2023年10倍PE，对应目标价9.0元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、国内天然碱龙头，聚焦主业再出发 （一）国内天然碱龙头，卡位核心资源供给 二十载栉风沐雨，天然碱龙头聚焦主业再出发。远兴能源成立于1997年，并于当年1月31日在深圳证券交易所以“天然碱”的名称挂牌上市。公司前身为1978年成立的伊克昭化工研究设计院，由创始人李武先生率领12人组成伊盟天然碱科研组进驻内蒙古合同察汗淖，在国内首先从事“碱田日晒工艺”项目研究，并取得工艺突破与产业应用。 公司的发展历程可概括为三个阶段。1）1997-2004年，形成以天然碱加工为主业的产业体系。2000年，公司以产能置换的方式置入苏尼特碱业30万吨纯碱产能，正式开始天然碱的主业扩张之路。2）2004-2021年，内生外延，构筑多元发展路径。2004年公司提出产业转型发展战略，此后便通过资产置换、增资扩股、合作并购、产能新增等多种方式开启多元化发展道路，逐步完成了天然碱化工、煤炭、煤化工（煤制尿素）及天然气化工（天然气制甲醇）四大业务板块的布局。公司于2007年更名为“远兴能源”；于2014年收购中源化学81.71%股权，一举成为国内最大天然碱法制碱企业。3）2021年至今，聚焦主业，天然碱开发主导后续发展方向。2021年，公司战略性退出煤炭、甲醇业务，重新聚焦天然碱主业，通过收购、增资等方式获取银根矿业60%股权，主导内蒙古阿拉善大型天然碱矿开发，建设天然碱新产能。 图表1公司发展历程：业务扩张与再聚焦 公司纯碱及小苏打产能优势显著。公司深耕天然碱行业多年，拥有极具优势的品牌知名度，完成业务剥离后，现已形成碱业（天然碱法制取纯碱及小苏打）+化肥（煤制尿素）两大业务体系，下游应用领域广泛。截至22年末，公司拥有纯碱产能180万吨（权益产能147万吨），居全国第五位，市占率约6%；小苏打产能110万吨（权益产能84万吨），居全国第一，市占率约30%；尿素产能154万吨（权益产能117万吨），配套80万吨合成氨，居全国第十，市占率约2.4%。 图表2公司现有产品及产能结构 控股银根矿业，卡位天然碱赛道资源供给。公司控股子公司银根矿业于2018年11月30日以挂牌方式竞得“内蒙古自治区阿拉善右旗塔木素苏木天然碱1-6区普查”等6宗探矿权，其中2区和5区已转为采矿权。天然碱矿产资源是开展天然碱生产和销售的核心，根据聚焦天然碱主业的发展需要，公司先后于2021年、2022年通过股权收购和增资的方式将对银根矿业的持股比例由19%提升至60%，实现了对银矿矿业的控股。 图表3公司对银根矿业历次增资及股权收购梳理 银根矿业天然碱项目预计23年中起投产，公司具备充足产能增量。目前银根矿业的全资子公司银根化工正全力推进建设780万吨/年纯碱，80万吨/年小苏打项目，其中一期500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打项目计划于2023年6月投料试车，二期280/年万吨纯碱、40万吨/年小苏打有望于2025年底建成投产。项目建成后，公司将具备960万吨（权益产能615万吨）纯碱产能，有望成为国内纯碱行业龙头。 图表4银根矿业天然碱在建项目情况 （二）股权结构稳定，控股股东财务数据向好 公司股权结构稳定，博源集团为公司控股股东。2002年8月，公司第一大股东鄂尔多斯市化学工业集团总公司（原内蒙古伊克昭盟化学工业总公司）将其持有的2.44亿股国有法人股无偿划转给鄂尔多斯市国有资产投资经营有限责任公司；2006年5月，鄂国投将其持有的1.24亿股公司股票转让给内蒙古博源控股集团有限公司，自此博源集团成为公司第一大股东。截至2023年一季报，内蒙古博源控股集团有限公司直接持有公司股份11.22亿股，占总股本的30.99%，为公司控股股东；其中戴连荣先生持有博源集团约15.3%的股份，为公司实际控制人。 公司通过子公司中源化学及银根矿业开展纯碱、小苏打业务，通过兴安化学、博大实地开展尿素业务，参股公司蒙大矿业、中煤远兴分别主营煤炭生产销售及煤制甲醇业务，各子公司业务分工明确，助力公司牢筑业务发展根基。 图表5博源集团为公司控股股东（截至2023年一季报） 控股股东财务数据向好，努力化解债务风险。截至2023年一季度末，公司控股股东博源集团出于自身资金安排及融资担保需要，累计质押公司股份数量约11.22亿股，占其所持公司股份比例的约99.93%，占公司总股本比例的约30.97%。针对控股股东质押率较高的担忧，目前博源集团已采取积极行动缓解公司债务风险。截至2022年前三季度，博源集团资产负债率已降至60%以下，流动比率、速动比率亦持续回升，流动性正逐步恢复； 同时控股股东积极盘活集团旗下酒店、文旅、物流、快消等资产，化解债务风险。 图表6控股股东博源集团债务风险逐步缓解 债转股稳步推进，引进央企股东保障天然碱项目开发建设。2023年4月28日，公司公告控股股东博源集团拟以控股子公司纳百川持有的银根矿业4.16%、0.86%股权分别抵顶在信达资产、长城资产10.35、2.14亿元的债务。本次合计转让银根矿业股权5.02%，一方面有助于改善博源集团财务状况、降低整体风险；另一方面引入信达资产、长城资产等央企，优化银根矿业股权结构与治理水平，为后续天然碱项目的稳步开发保驾护航。 图表7债转股实施后，银根矿业将引入央企股东 （三）聚焦核心产品，纯碱高景气助力业绩中枢上移 聚焦主业强化管理，核心产品产销两旺。当前公司聚焦天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售，通过持续强化生产运营管理，实现了主要生产装置的高负荷运行。碱业方面，自2014年公司收购中源化学以来，碱业产能不断扩张，叠加行业景气稳步攀升，带动产品销量持续增长。2022年碱业板块实现产品销量276.6万吨，其中纯碱销量161.9万吨，同比增长10%；小苏打销量114.7万吨，同比增长12%，均创历史新高。尿素方面，随着2019年兴安化学30/52化肥项目建成投产，公司尿素产能实现大幅提升，尿素产品产销两旺。2022年尿素板块实现产品销量156.3万吨，同比微增。 图表8公司纯碱及小苏打产销大幅提升（万吨） 图表9公司尿素销量维持高位（万吨） 营收规模稳步扩张，盈利中枢跃入新平台。随着公司产能规模的稳步扩张，叠加2015年以来国内供给侧改革带来的产品价格上涨，公司营收体量自15年起持续上涨，并带动利润稳步上行；2018-2019年受煤炭价格下行及产销量下降影响，公司营收及利润有所缩减； 2020年受疫情影响，下游需求所受冲击较大，产品价格出现较大回落，公司利润录得阶段性低点；2021年纯碱产品价格在高地产竣工增速及高光伏装机带动下快速上涨，而行业供给端出现产能收缩，纯碱行业景气上行，叠加煤炭价格持续上涨，公司营收及利润创历史新高；2022年以来，纯碱高景气延续，而煤炭价格有所回落，公司聚焦主业实现稳健经营成果，22年实现营收109.87亿元，同比下滑9.54%，实现扣非归母净利润26.63亿元，同比减少5.79%。进入2023年，纯碱价格高位上涨，而尿素盈利有所下滑，