公司深度报告：伴电力系统成长，享业绩行稳致远

伴电力系统成长，享业绩行稳致远 —思源电气(002028)公司深度报告 2022年11月15日 武浩电新行业首席分析师 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com 曾一赟电新行业研究助理 15919166181 zengyiyun@cindasc.com 相关研究 证券研究报告公司研究 公司深度报告思源电气(002028)投资评级买入上次评级 思源电气沪深300 60%40%20% 0% -20%-40%-60% 21/1122/0322/07 资料来源：Wind，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）37.4652周内股价波动区间59.65-24.50(元)最近一月涨跌幅(％)-7.3总股本(亿股)7.69流通A股比例(％)77.59总市值(亿元)288.25 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 伴电力系统成长，享业绩行稳致远 2022年11月15日 本期内容提要: ⯁公司是极具成长性的一次设备领军企业。公司深耕电力设备29年，从避雷器在线检测仪出发，不断丰富产品种类，目前公司产品包括开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、电力工程总包�大类。从产品发展 来看，公司高压一次设备较为成熟，已经成为行业领军企业之一，公司目前正强化电网智能化、变压器、海外EPC业务，布局进军储能、汽车电子等新兴业务，拓展未来成长的增长点。从财务情况来看，公司整体业绩具有长期成长性，2012-2021年营业收入CAGR为13.0%，其中2019-2021年实现营业收入63.80、73.73、86.95亿元，同比增长 32.7%、15.6%、17.9%；2012-2021年归母净利润CAGR为19.1%， 其中2019-2021年实现归母净利润5.58、9.33、11.98亿元，同比增长 89.3%、67.4%、28.3%。 ⯁“十四🖂”期间，新型电力系统建设背景下，电网投资大幅增长，电力设备需求上行。用电需求持续提升带来电网建设刚性需求，短期经济下行压力凸显电网投资逆周期调控作用，两网盈利改善注入投资动力，电 网投资未来�年有望大幅增长，我们预计2022年电网投资有望达到 5446亿，“十四🖂”期间年均5800亿。电网投资带动电力设备需求上 行，我们预计电网投资2022年将带来1144亿电力设备需求。 ⯁电网设备竞争格局稳定，多方制衡为常态。下游客户主要为电网企业，两网垄断催生电网设备竞争化。电网设备行业具有金字塔型壁垒的特点，电压等级越高，壁垒越高。两者共同催化形成格局清晰，多方制衡的电 网设备竞争格局，电力设备企业的alpha来自更高电压产品的突破或新产品的扩张。 ⯁公司电力设备产品可以分为成熟类和成长类，成熟类产品竞争优势较大，有望享受行业Beta，成长类产品所在行业市场空间广阔，有望贡献公司Alpha。具体来看： 1）成熟类产品中，a.组合电器具有性能优势，符合我国高质量发展的理念，也是未来开关类的发展方向，其整体市场集中度较高，平高竞争优势明显，思源份额稳定，是头部企业之一；b.隔离开关、断路器市场规模随电力系统发展稳步提升，整体市场集中度高，目前形成多方制衡的格局，思源位居前列；c.互感器、电抗器在输配电市场中，竞争格局较为集中，思源电气市场份额领先。 2）成长类产品中，a.无功补偿装置随新能源装机景气上行，我们预计风电光伏新增装机带动下，无功补偿市场有望稳步上升，2025年为75.5亿，21-25年CAGR为28%；b.智能设备是新型电力系统的改革重点，涉及领域全面，其中继电保护和变电站计算机监控系统为智能化设备的核心之一，头部企业优势明显，思源处于起步初期，份额提升空间较大；c.输变电变压器是国网投资中的核心，输变电变压器技术门槛、准入门槛较高，整体市场集中度较高，头部企业优势明显，公司收购成立思源东芝变压器有限公司切入变压器市场，打开成长空间。 ⯁海外EPC业务拓宽天花板，储能、汽车电子业务切入蓝海市场。海外EPC方面，公司2009年设立子公司布局海外EPC，目前已在多个海外市场完成0到1的过程，逐步进入收获期。储能/汽车电子业务方面，公 司设立、投资相关子公司，积极布局储能和汽车市场，增添未来成长动能。 ⯁公司竞争优势显著。1）公司具有较强的业绩管理能力和发展规划。公司 次年业绩和订单目标达成度高。2）公司与优质客户保持良好关系。公司客户主要为国内输配电招标大型企业，同时积极拓展海外客户，并与核心客户形成长期战略合作关系，客户满意度较高。3）公司技术行业领先。公司专利数量较多，研发能力较强，多项技术处于行业领先水平，并持续性投入前瞻新技术。4）公司高质量管理供应商，成本管理能力较强。 ⯁盈利预测与投资评级：公司整体有望受益于新型电力系统投资的成长，我们测算得到2022-2024年整体营业收入为103.68、128.84、151.09亿元，同比增长19.2%、24.3%、17.3%；归母净利润为11.79、15.47、 19.41亿元。首次覆盖给予“买入”评级 ⯁股价催化剂：国网投资中标结果公布、下半年国网投资完成额数据公布。 ⯁风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、疫情反复影响工程进度、市场竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7,373 2021A8,695 2022E10,368 2023E12,884 2024E15,109 增长率YoY% 15.6% 17.9% 19.2% 24.3% 17.3% 归属母公司净利润(百万元) 933 1,198 1,179 1,547 1,941 增长率YoY% 67.4% 28.3% -1.5% 31.1% 25.5% 毛利率% 29.3% 30.5% 26.5% 26.7% 27.4% 净资产收益率ROE% 14.3% 14.3% 12.2% 13.6% 14.3% EPS(摊薄)(元) 1.21 1.56 1.53 2.01 2.52 市盈率P/E(倍) 16.54 31.62 24.44 18.64 14.85 市净率P/B(倍) 2.37 4.52 2.97 2.53 2.13 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月14日收盘价 目录 公司投资逻辑6 一．公司是具备成长性的一次设备领军企业7 1.1公司深耕电气设备多年，产品种类不断丰富7 1.2两次实行股权激励，公司上下一条心11 1.3公司业绩长期成长，盈利能力较强13 二．国网投资进入成长阶段，公司享受行业Beta+公司Alpha17 2.1内外需求共振，“十四🖂”电网投资大幅提升17 2.2电网建设侧重电网智能化和特高压，相关电力设备需求上行20 2.3大宗商品价格逐步回落，行业成本压力逐步减轻22 2.4电网设备竞争格局稳定，多方制衡为常态24 2.4.1开关类：行业格局较为稳定，公司份额位居前列26 2.4.2线圈类：市场较为集中，思源份额领先29 2.4.3无功补偿类：风光装机带动需求高增，行业前景广阔30 2.4.4智能设备类：新型电力系统改革重点，头部公司竞争优势显著33 2.4.5变压器类：电网投资的“大蛋糕”，公司布局切入市场35 三．海外业务拓宽天花板，储能业务切入蓝海市场38 3.1公司海外EPC布局多年，进入收获期38 3.2公司积极布局储能和汽车市场，增添未来成长动能40 四．公司竞争优势显著43 4.1公司具有较强的业绩管理能力和发展规划43 4.2公司与优质客户保持良好关系43 4.3公司技术行业领先44 4.4公司高质量管理供应商，成本管理能力较强45 🖂．盈利预测、估值与投资评级46 六．风险因素48 表目录 表1：公司子公司所属业务以及负责板块业务10 表2：公司董事会成员以及负责子公司情况12 表3：公司历年股权激励情况12 表4：我国逆周期调节政策梳理19 表5：南网与国网十四�规划以及具体措施21 表6：电网建设设备投资占比22 表7：国网投标人具备资格要求25 表8：国家电网公司电力系统无功补偿配置技术原则主要内容30 表9：SVC和SVG区别30 表10：风电光伏新增装机带动下的SVG市场空间32 表11：不同类型变压器特性以及竞争情况37 表12：思源电气海外EPC布局情况39 表13：超级电容器电力系统中应用场景41 表14：上海稊米汽车科技有限公司发表的软件著作权列表42 表15：思源电气主要研发项目45 表16：思源电气业绩拆分测算47 表17：可比公司估值47 图目录 图1：公司发展历程梳理8 图2：公司主要产品分类以及作用9 图3：2022年9月公司股权结构11 图4：思源电气营业收入（亿元）及同比13 图5：思源电气归母净利润（亿元）及同比13 图6：思源电气收入结构14 图7：思源电气开关类产品营收（百万元）及同比14 图8：思源电气毛利率（%）和净利率（%）14 图9：思源电气ROE情况14 图10：思源电气各产品毛利率水平15 图11：思源电气以及同行业其他公司毛利率（%）15 图12：思源电气费用率情况（%）15 图13：思源电气以及同行业其他公司销售费用率（%）16 图14：思源电气以及同行业其他公司管理费用率（%）16 图15：思源电气以及同行业其他公司财务费用率（%）16 图16：思源电气以及同行业其他公司研发费用率（%）16 图17：电力投资总额以及同比17 图18：电源投资完成额以及电网投资完成额17 图19：电网发展相关因素17 图20：全社会用电量（万千瓦时）以及同比18 图21：全社会用电量增速以及经济增速18 图22：电力生产和电力消费弹性系数18 图23：国网营业收入（亿元）及同比（%）19 图24：南网营业收入（亿元）及同比（%）19 图25：国网净利润（亿元）及同比（%）20 图26：南网净利润（亿元）及同比（%）20 图27：电网投资完成额预测（亿元）以及同比20 图28：取向硅钢现货价格走势23 图29：普通中板钢材以及废钢价格走势23 图30：电解铜市场价格走势23 图31：铝锭市场价格走势23 图32：秦皇岛Q5500市场价以及长协价走势23 图33：布伦特原油和WTI价格走势23 图34：电力设备行业竞争特点24 图35：2022年国网第1-4次主网设备招标构成25 图36：AIS示意图26 图37：GIS示意图26 图38：2021国网设备招标组合电器市场格局27 图39：2022国网设备招标组合电器市场格局27 图40：中国隔离开关产量情况27 图41：中国隔离开关市场规模27 图42：2022国网设备招标隔离开关市场格局28 图43：2022国网设备招标断路器市场格局28 图44：中国电抗器市场规模29 图45：2021年电抗器市场结构29 图46：2022国网设备招标互感器市场格局29 图47：2022国网设备招标电抗器市场格局29 图48：中国电容器市场规模31 图49：中国SVG市场规模31 图50：2022国网设备招标电容器市场格局33 图51：智能化改进的电力设备34 图52：2022国网设备招标继电保护和变电站计算机监控系统市场格局35 图53：中国总体变压器产量规模情况35 图54：全球变压器制造企业竞争梯队36 图55：中国变压器制造企业竞争梯队36 图56：中国总体变压器竞争格局（2020年）36 图57：国网2022年1-4次招标输变电变压器招标情况37 图58：我国EPC流程38 图59：EPC壁垒39 图60：思源电气海外营业收入40 图61：思源电气海外订单情况40 图62：电化学储能未来市场空间预测41 图63：思源电气实际业绩（百万）和目标业绩（百万）情况43 图64：思源电气实际订单（百万）和目标订单（百万）情况43 图65：公司2021年下游客户占比44 图66：前�大客户销售额占比变化4