深度研究报告：行稳致远，医药先进制造龙头迎新成长

公司研究 证券研究报告 化学原料药2024年06月13日 华海药业（600521）深度研究报告 行稳致远，医药先进制造龙头迎新成长 强推首次） 目标价：24.5元 当前价：17.30元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：�宏雨 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 公司基本数据 总股本(万股)146,675.55 已上市流通股(万股)146,675.55 总市值(亿元)253.75 流通市值(亿元)253.75 资产负债率(%)57.74 每股净资产(元)5.45 12个月内最高/最低价18.90/11.38 市场表现对比图(近12个月) 2023-06-13~2024-06-13 6% -8% 23/06 -22% 23/08 23/1124/0124/0324/06 -36% 华海药业 沪深300 公司国内制剂、原料药以及美国制剂三大业务板块均趋势向好，随着制造规模的不断放大，效率和规模效应也将得以凸显，有望进一步强化公司的全球竞争力，并带动盈利能力的边际提升。目前来看，公司估值处在近十年低位水平，同时公募基金的配置比例也已进入底部区间。我们认为，作为具有全球竞争力 的医药先进制造领军企业，华海在自身的核心业务上还有巨大的开拓空间，公司完全具备在长周期中持续创造良好投资收益的潜力。 国内制剂：新品种、新渠道，规模新高可期。伴随两大品种的集采影响出清23年公司获批新产品达到15个，达到历年获批数量之最，新品种有望为板块持续贡献动力。结合公司目前已有的制剂批文数量在60-70个，我们预计未来 公司国内制剂批文数量有望达到百余个。同时，公司积极优化销售团队，一方面加速院外市场零售业务布局，积极探索多元化的新业务模式；另一方面，公司还不断扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。国内制剂业务新高可期。 特色原料药：随着专利到期的原料药新品种放量及国内外制剂放量，叠加下游客户去库存结束，有望对公司运营效率形成全面拉动。1）随着下游客户去库存进入尾声，存量原料药需求开始恢复；2）专利悬崖逐渐临近，公司布局的 新品种逐渐开始放量，支撑公司原料药业务中长期较快发展；3）国内和美国制剂的快速放量，将不断提升自用比例，并使公司制造的规模优势不断放大。综合上述因素，我们预计公司原料药业务有望在未来较长周期中继续保持良好增长。 海外制剂：有望迎来扭亏拐点。2023年，公司的美国ANDA（简略新药申请）获批数量达到8个。2018年以来，公司每年均保持着大几个的新ANDA品种申报节奏，且新申报品种围绕“新、难、偏、大”的战略，持续向缓/控释等特 殊制剂技术药物、首仿/挑战专利药物、半固体等高技术壁垒药物升级。随着品种获批逐渐贡献收入，海外制剂业务扭亏可期。 后续布局：生物药、小分子创新药等有序推进。公司近年来也开始稳步推进生物药仿制药、生物创新药、小分子创新药等后续业务的布局，以期打开未来更大的成长空间。目前公司生物药领域已有超过14个在研的产品管线，其中 HB0036、HB0025等品种均为中美双报的创新药品种。小分子化药方面，2023年7月公司以8,600万元的总金额将凝血酶抑制剂HHT-120在大中华区的权益转让给丽珠医药，首次实现小分子新药研发成果的价值转化。 投资建议：我们预计24-26年公司归母净利润分别为12.11、14.93和18.22亿元，同比增长45.9%、23.2%和22.1%。考虑到公司明确较快的增长前景，以及公司在医药先进制造板块的领先优势，我们认为应适当给予一定的估值溢 价，给予24年30倍PE，对应目标价为24.5元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：1、公司美国制剂业务恢复不达预期；2、公司国内制剂获批不达预期；3、国内制剂业务竞争加剧；4、原料药新品种放量不达预期；5、原料药行业竞争加剧。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 8,309 10,054 11,829 13,762 同比增速(%) 0.5% 21.0% 17.7% 16.3% 归母净利润(百万) 830 1,211 1,493 1,822 同比增速(%) -28.9% 45.9% 23.2% 22.1% 每股盈利(元) 0.57 0.83 1.02 1.24 市盈率(倍) 31 21 17 14 市净率(倍) 3.1 2.7 2.4 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年6月13日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告从产业出发，对公司特色原料药、国内制剂和国际制剂的发展前景进行了较为充分的论述，认为公司各项业务逐步走向加速成长阶段。产业环境的积极变化与公司业务的发展节奏有望形成共振，开启公司新一轮快速成长周期。 投资逻辑 1）国内制剂：伴随大品种的集采影响出清，23年公司获批新产品达到15个，达到历年获批数量之最，新品种有望为板块持续贡献动力。同时，公司积极优化销售团队，一方面加速院外市场零售业务布局，积极探索多元化的新业务模 式；另一方面，公司还不断扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。国内制剂新高可期。 2）原料药：尽管在23年公司受到了竞争加剧价格受损、下游去库存等短期负面因素的冲击，板块毛利率仍然维持在较高水平，彰显公司强大的精益生产理念和生产制造能力。同时，考虑到公司存量品种普遍为具备长期增长潜力的慢 病用药，沙班、列汀、列净等下一轮到期品种布局完善，我们认为公司原料药业务中长期仍具备持续增长潜力。 3）美国制剂：2023年，公司的美国ANDA获批数量达到8个。2018年以来，公司每年均保持着大几个的新ANDA品种申报节奏，且新申报品种围绕“新、难、偏、大”的战略，持续向缓/控释等特殊制剂技术药物、首仿/挑战专利药 物、半固体等高技术壁垒药物升级。随着品种获批逐渐贡献收入，海外制剂业务扭亏可期。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计24-26年公司归母净利润分别为12.11、14.93和18.22亿元，同比增长45.9%、23.2%和22.1%。考虑到公司明确较快的增长前景，以及公司在医药先进制造板块的领先优势，我们认为应适当给予一定的估值溢价，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价为24.5元。首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、医药先进制造龙头再启航5 （一）三大板块业务趋势向好，有望开启下一轮成长周期5 （二）公司估值近十年低位，配置良机已现6 二、国内制剂：新品种、新渠道，规模新高可期6 （一）存量业务集采影响基本出清7 （二）国内制剂获批效率不断提高，同时向高壁垒复杂制剂不断延伸9 （三）销售渠道横、纵裂变，拓展业务新增量10 三、原料药：存量恢复叠加新品种放量，有望重回增长轨道11 （一）存量业务逐步企稳11 （二）专利悬崖新品种布局完善，逐渐开始放量12 （三）全球化战略稳步推进，积极布局一带一路市场14 （四）品种横向拓展多领域14 四、海外制剂：有望迎来扭亏拐点15 �、后续布局：生物药、小分子创新药等有序推进16 六、看好公司成长潜力，给予“强推”评级18 七、风险提示19 图表目录 图表12014-2023年公司营业收入及同比增速5 图表22014-2023年公司归母净利润及同比增速5 图表32023年公司收入构成6 图表42023年各业务毛利构成6 图表52014年至今公司的市盈率处在历史低位6 图表62014年至今公司的公募基金的持股及占流通股比例6 图表72019-2023年公司国内制剂收入及增速7 图表82019-2023年公司部分制剂销售量（亿片）7 图表9公司的厄贝沙坦氢氯噻嗪片在国采、联盟中的中选价格7 图表10公司的氯沙坦钾片在国采、联盟中的中选价格8 图表11第八、九批国采公司中标产品8 图表122020-2023年公司国内制剂获批及通过一致性评价数量（个）9 图表132020-2023年公司国内制剂申报的新产品数量（个）9 图表14截至2024/6/3，公司处在申请上市中的制剂品种9 图表152012-2023年公司原料药业务营收及增速11 图表162012-2023年公司原料药业务毛利及毛利率11 图表172023年公司原料药业务分板块收入情况（亿元）11 图表182023年公司原料药业务分板块毛利情况（亿元）11 图表19部分沙坦价格趋势（元/千克）12 图表202018-2023年，公司原料药新品种的注册申报数量（个）12 图表212014-2023年，全球头部企业在欧洲、美国及日本已激活的API证书数13 图表222014-2023年，公司已激活DMF文号的原料药批文13 图表232015-2023年ANDA当年获批数量（个）15 图表242018年以来公司获批的暂时批准或首仿品种15 图表252014-2023年公司研发支出及占收入比16 图表26公司子公司华奥泰生物药在研管线情况（截至2024年05月）17 图表27截至2024/5，公司在研小分子创新管线17 图表28公司收入拆分18 图表29可比公司估值19 一、医药先进制造龙头再启航 （一）三大板块业务趋势向好，有望开启下一轮成长周期 公司原料药、国内制剂、美国制剂三大业务板块，存在明显的协同性。各项业务均趋势向好的情况下，随着制造规模的不断放大，效率和规模效应也将得以凸显，有望进一步强化公司的全球竞争力，并带动盈利能力的边际提升。 站在当前的时点来看，公司经过严峻的内外部形势考验后，全球竞争优势不断夯实，三大业务板块均呈现向好趋势，新一轮的快速成长期已越来越明确： 1）国内制剂：伴随两大品种的集采影响出清，23年公司获批新产品达到15个，达到历年获批数量之最，新品种有望为板块持续贡献动力。同时，公司积极优化销售团队，一方面加速院外市场零售业务布局，积极探索多元化的新业务模式；另一方面，公司还不断扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。国内制剂新高可期。 2）原料药：尽管在23年公司受到了竞争加剧价格受损、下游去库存等短期负面因素的冲击，板块毛利率仍然维持在较高水平，彰显公司强大的精益生产理念和生产制造能力。同时，考虑到公司存量品种普遍为具备长期增长潜力的慢病用药，并且沙班、列汀、列净等下一轮到期品种布局完善，我们认为公司原料药业务中长期仍具备持续增长潜力。 3）美国制剂：伴随美国制剂新品种不断获批及专利到期，中长期增长趋势无虞。此外，公司还在调整产品销售策略，不断深入推进客户及产品盈利分析和管理，美国制剂业务有望逐步开始贡献利润。 图表12014-2023年公司营业收入及同比增速图表22014-2023年公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2%1% 0% 原料药及中间体销 售 30% 成品药销售 67% 图表32023年公司收入构成图表42023年各业务毛利构成 2%1% 0% 原料药及中间体销 售 38% 成品药销售 59% 技术服务其他 进出口贸易 技术服务其他 进出口贸易 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）公司估值近十年低位，配置良机已现 公司估值处在近十年低位水平，同时公募基金的配置比例也已进入底部区间。截至 2024年6月11日收盘，公司的PE为21.9x，处于2014年以来的4%分位数。同时，公 司的流通股中公募基金的持股比例也基本处在近十年以来较低水平，截至2024年一季度，公司流通股比例中公募基金的持股数量占比为1.4%，仅仅与公司在18年受缬沙坦杂质事件及FDA进口禁令影响时的比例相当（0.9%）。我们认为，作为具有全球竞争力的医药先进制造领军企业，华海在自身的核心业务上还有巨大的开拓空间，公司完全具备在长周期中持续创造良好投资收益的潜力。 图表52014年至今公司的市盈率处在历史低