环保行业跟踪周报：国债收益率下行重视水务固废红利资产，持续关注化债、成长、重组三大主线

环保行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·环保 国债收益率下行重视水务固废红利资产，持续关注化债、成长、重组三大主线 增持（维持） 投资要点 重点推荐：瀚蓝环境，光大环境，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境， 景津装备，伟明环保，宇通重工，美埃科技，九丰能源，龙净环保，高能环境， 仕净科技，金宏气体，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，路德环境，盛剑科技，华特气体，金科环境，英科再生。 建议关注：绿色动力环保，粤海投资，北控水务集团，永兴股份，军信股份， 武汉控股，碧水源，海螺创业，旺能环境，重庆水务，凯美特气，三联虹普。 2024年12月23日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 国债收益率下行，关注水务固废红利资产价值重估。近期国债收益率持续走低，环保沪深300 红利资产价值进一步凸显。水务固废类运营资产模式稳定，现金流预期可持续， 化债+市场化改革解决付费痛点，国债收益率下行现金流资产价值进一步提升，有望迎价值重估。1）固废；成熟期资本开支快速下降，叠加化债改善G端付费痛点，现金流价值凸显。重点推荐【瀚蓝环境2.3%（预计24年股息率2.3%，下同）】【光大环境6.2%】【三峰环境3.0%】建议关注【绿色动力环保5.2%】 【永兴股份3.7%】【军信股份4.2%】。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。建议关注【粤海投资6.0%】，重点推荐【兴蓉环境2.7%】【洪城环境4.7%】，建议关注【北控水务集团6.6%】。（估值日2024/12/22） 环保行业2025年度策略：化债、成长、重组共振，环保市场化新生！ 主线1——环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/成长/弹性。1）优质运营重估：a）化债弹性源于基本面和估值双升！盈利模式稳定，付费痛点解决叠加市场化改革推进，对标海外估值存翻倍空间。b）量化测算：在优质模式下选择弹性大的。①固废：重点推荐【瀚蓝环境】化债规模超预期，“地方化债-促进重组-国企成长”闭环！【光大环境】应收市值弹性指数居首位， 自由现金流弹性40%+，【三峰环境】【绿色动力】建议关注【永兴股份】，②水务：重点推荐【兴蓉环境】【洪城环境】建议关注【北控水务集团】。2）化债成长：建议关注【中金环境】不锈钢离心泵龙头，23年制造板块净利5.37亿元（同比+21%），在复杂宏观环境中仍稳定增长，环保PPP出清中。3）化债弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响大的水务工程、生态修复、环卫板块。 主线2——优质成长：把握政策着力点+新质生产力。1）政策着力点：①再生资源：关注资源价值+需求升级。关注废家电/报废汽车拆解和生物油板块。②重点投资驱动：【景津装备】压滤机龙头市占率40%+，在宏观景气度回升后成长回归！③环卫电动化：【宇通重工】受益电动化弹性最大。24Q3新能源渗透率16.60%，同比+7.05pct，环比+8.06pct，加速提升。2）新质生产力：半导体洁 净设备龙头【美埃科技】，光伏再生水【金科环境】。 主线3——重组为支点，推动“化债-价值成长”闭环。从瀚蓝案例看下一个“化债-重组-成长”闭环逻辑，建议关注【武汉控股】股东承诺资产盈利提升后注入。 行业跟踪：1）环卫装备：2024M1-10环卫新能源渗透率同比+4.15pct至11.68%。 2024M1-10环卫车合计销量58002辆（同比-10%）。其中新能源销售6776辆 （同比+39%），其中盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为32%/21%/8%，位列前三。2）生物柴油：废油脂供应面紧张价格上涨，生柴市场平稳。2024/12/13-2024/12/19生物柴油均价7257元/吨(周环比+0.8%)，地沟油均价5393元/吨(周环比+2.5%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利为464元 /吨（周环比+24.8%）。3）锂电回收：金属价格涨跌互现&折扣系数微增，盈利小幅回升。截至2024/12/20，三元黑粉折扣系数周环比微增，锂/钴/镍系数分别为75.5%/76.0%/76.0%。截至2024/12/20，碳酸锂7.56万（周环比-1.0%），金 属钴17.50万（周环比-0.6%），金属镍12.46万（周环比-4.6%）。根据模型测算单吨废料毛利-1.27万（周环比+0.024万）。4）电子特气：价格整体持稳，市场平稳运行。2024/12/15-2024/12/21氙气周均价2.95万元/m³（周环比持平），氪气周均价350元/m³（周环比持平）；氖气周均价125元/m³（周环比持平）， 氦气周均价659元/瓶（周环比持平）。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 27% 22% 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% 2023/12/222024/4/212024/8/202024/12/19 相关研究 《中央经济工作会议明确降碳减污扩绿增长目标，固废综合治理行动计划值得期待》 2024-12-16 《2025年环保行业年度策略：揽星衔月，扶摇可接：化债、成长、重组共振，环保市场化新生！》 2024-12-10 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.最新观点4 1.1.国债收益率下行，重视水务固废红利资产价值4 1.2.2025年度策略：揽星衔月，扶摇可接——化债、成长、重组共振，环保市场化新生！.51.3.全国碳市场第三个履约期清缴日临近，碳价上行维持高位6 1.4.环卫装备：2024M1-10环卫新能源销量同增39%，渗透率同比提升4.15pct至11.68%.71.5.生物柴油：废油脂供应面紧张价格上涨，生物柴油市场整体平稳9 1.6.锂电回收：金属价格涨跌互现&折扣系数微增，盈利小幅回升9 1.7.电子特气：价格整体持稳，市场平稳运行11 2.行情回顾11 2.1.板块表现11 2.2.股票表现12 3.行业新闻13 3.1.生态环境部发布《生态环境监测条例（草案征求意见稿）》13 3.2.“无废城市”建设项目指导目录（2025年版）发布13 3.3.《江西省空气质量持续改善行动计划实施方案》审议通过13 3.4.《浙江省生活垃圾焚烧厂超低排放改造实施方案》发布14 3.5.贵州毕节市空气质量持续改善行动实施方案14 4.公司公告14 5.大事提醒16 6.往期研究16 6.1.往期研究：公司深度16 6.2.往期研究：行业专题19 7.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：东吴环保公用红利高股息核心公司基本面/估值梳理（截至2024/12/22）5 图2：全国碳市场碳配额交易量价7 图3：环卫车销量与增速（单位：辆）7 图4：新能源环卫车销量与增速（单位：辆）7 图5：环卫新能源渗透率8 图6：2024M1-10环卫装备销售市占率8 图7：2024M1-10新能源环卫装备销售市占率8 图8：国内UCOME与地沟油价格（周度，元/吨）9 图9：国内生物柴油与地沟油价差（周度，元/吨）9 图10：锂电循环产业链价格周度跟踪（2024/12/16~2024/12/20）10 图11：锂电循环项目单位毛利情况跟踪10 图12：2024年以来氪氖氦氙周均价11 图13：2024/12/16-12/20各行业指数涨跌幅比较12 图14：2024/12/16-12/20环保行业涨幅前十标的12 图15：2024/12/16-12/20环保行业跌幅前十标的13 表1：公司公告14 表2：大事提醒16 3/22 东吴证券研究所 1.最新观点 1.1.国债收益率下行，重视水务固废红利资产价值 国债收益率下行，关注水务固废红利资产价值重估。近期国债收益率持续走低，红利资产价值进一步凸显。水务固废类运营资产模式稳定，现金流预期可持续，化债+市场化改革解决付费痛点，国债收益率下行现金流资产价值进一步提升，有望迎价值重估。 1）固废：成熟期资本开支快速下降，叠加化债改善G端付费痛点，现金流价值凸显。重点推荐【瀚蓝环境】24年化债规模预计22-27亿元超预期，形成“地方化债-促进重组-国企成长”闭环。暂不考虑整合增厚，对应2024年PE11，承诺24-26年每股派息增速不低于10%，预计24-26年股息率2.3%/2.6%/2.8%。【光大环境】固废龙头24年 自由现金流转正，运营主导业绩稳定，当前PB为0.5，假设24-26年分红比例维持24H1水平35%，对应股息率6.2%/6.4%/6.6%。【三峰环境】设备技术龙头角逐海外市场，运营能力领先，对应2024年PE12，自由现金流最快转正，23年分红比例34%，假设后续逐步提升24-26年分红比例35%/36%/37%，对应股息率3.0%/3.4%/3.9%。【绿色动力】。建议关注【绿色动力环保】运营稳健增长，承诺24-26年分红不低于40%/45%/50%，对应股息率5.2%/6.2%/7.3%。【永兴股份】广州垃圾焚烧龙头，资本开支结束，垃圾量提升中，ROE现金流均上行，PB1.3倍，公司章程约定23-25年分红比例不低于60%，假设26年维持，预计23-26年股息率3.7%/4.2%/4.8%。【军信股份】掌握长沙垃圾焚烧优质资产，22-23年分红比例均超70%，假设24-26年分红比例70%，对应股息率4.2%/4.8%/5.1%。 2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。建议关注【粤海投资】核心东江水资产优质，水务主业稳健增长，现金流充沛支撑高分红，23-24H1分红比例维持65%。假设24-26年现金分红比例65%，对应股息率6.0%/6.4%/6.7%，拟剥离粤海置地消除减值风险，25-26年盈利修复抬升预期股息率。重点推荐【兴蓉环境】掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价兑现，待26年建设高峰期结束后自由 现金流增厚空间大。我们预计2024-2026年业绩复增9%，对应24年PE10倍，假设24-26年分红比例28%/29%/30%，对应股息率2.7%/3.1%/3.5%。【洪城环境】高分红兼具稳定增长，承诺21-26分红不低于50%，我们预计2024-2026业绩复增5%，对应24年 PE11倍，按承诺底线，预计24-26年股息率4.7%/4.9%/5.2%。建议关注【北控水务集团】水务高股息龙头，派息稳定，当前PB为0.77，假设24-26年派息金额维持15.8亿港元，对应股息率6.6%。（估值日期：2024/12/22） 4/22 图1：东吴环保公用红利高股息核心公司基本面/估值梳理（截至2024/12/22） 子版块公司简称 企业类型 分红率/分红金额 20212022202321-23平均2024E2025E2026E 东吴环保公用·红利高股息核心标的推荐 股息率PBPE盈利预测（亿元/亿港元） 归母净利润增速 假设依据 TTMMRQTTM2024 瀚蓝环境地方国有企业15%16%27% H光大环境中央国有企业31%32%31% 三峰环境地方国有企业30%33%34% 19% 31% 32% 25% 4.304.735.202024-2026年承诺每股派息增速不低2.1%1.4 35%35%35% 35%36%37% 于10% 东吴根据现金流情况假设东吴根据现金流情况假设 5.7%0.5 2.8%1.3 垃圾焚烧H绿色动力环保地方国有企业20%23%33% 40%45%50%2024-2026年承诺分红比例分别不低8.2%0.5 于40%、45%、50% 1116.8 641.8 1212.2 76.1 股息收益投资总收益总市值 202520262024202520262024202520262024202520262024/12/20 17.418