宏观策略-FICC研究框架及展望：以价为锚，把握周期中的确定性-东海证券【
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以价~锚，把握周期中的确定性 FICC研究框架Û] Ë券分÷师：李沛，CFA执业Ë书编÷：S0630520070001Ë券分÷师：谢þ斌执业Ë书编÷：S0630522020001 联ÿý式：lp@longone.com.cn 2024~12o10日 目 一、o率：韧性或强Î预期，中枢7.10-7.40Î、债`：¯_策适度宽松，[率仍pQ行动ýO、黄Ñ：或再Ï配置窗口期，存在õ高可ý 录ß、结论 五、风险提示 证券研究ç^HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请á必à细阅读k文^的p说明和声明 o率ô定理论 ●[率ÿ定律1ÿ×收支定律1®买力ÿ理论等~流的汇率ô定理论2汇率ÿ以视~一ÿ法定°_的外部ÿ格，q±~该ÿÿ济基q面的综合映\2汇率ô定理论中，流理论包括[率ÿ定律1ÿ×收支定律1®买力ÿ理论等，O\理论ß赖特定假设þ的r立，~汇率ÿ格波ú提ß支撑2w中，[率ÿ理论ü于汇率中短期波ú解释力更，Ð[差视角到预测汇率的方向2ÿ×收支理论则跟À易发展而ï生，«论ÿ×收支情õP汇率的s联性2®买力ÿ则认~nÿ汇率水Pnÿ物ÿ情õs联较高，O该理论更适用于ÿ期的指引，ü汇率中短期波ú的解释力较~p2 Āÿÿ济学的Oÿ能O角Āÿ汇率1[率及通胀s系 资料来源ÿ保·克鲁格þ1伯特·蒙代\，东海证券研究资料来源ÿ[率ÿ1®买力ÿ及Á雪mà，东海证券研究整理 3 o率ô定理论——[率价定律与国际wo理论的解释力较强 ●[率ÿ理论ü于汇率的中短期波úx_较的解释力2假定`场满足交易无摩擦满足资q自v流úþ，一ÿ无风险[率的P升或意味着该ÿ资ï投资回ç率的PÌ，ü外资吸引力P升并催生`息交易CarryTrade2CarryTrade在`场波úþü稳时更易rß2部分ðt`场ÿ`在o格的外汇管制，³N`息交易»^pW，Oü于汇率方向定性判íÏ适用2 ●ÿ×收支理论认~汇率波ú的驱ú于外汇ß求s系2狭O的ÿ×收支指外汇收支，汇率波úPÀ易活ú密þs2外汇储_用于偿付ÿ×收支差，x体体Ā~府在ÿ外的短期`款及w他ÿ在ÿ外兑付手段2ûó~ÿ×收支ÿ常ù的重献ù，而ûóô也^üÿ济基q面形r支撑2而Ðÿ济景气程度~û发点，内外ÿ济Ûô定了[差的þüØW2 Āÿ汇率-À易-[率的ÿ期自s衡机制 资料来源ÿ东海证券研究整理4 o率ô定理论 ●ÿ×收支¯þè分~ÿ常¯和资q¯2ÿ×收支衡è包括ÿ常¯户1资q¯户和Ñ融 ¯户2ÿ常¯户fiÿ×À易活ús联，×qÿûó景气度影响2而资qfiÑ融¯户则×到ÿ期资q流ú的影响2通常来说，öç投资的资Ñ流u偏中ÿ期，而证券投资则类似s们提到的<热钱HotMoney”，资Ñ流u偏中短期2 ●sÿÿ×收支整体\<nún=基q格局2ûó[汇~人民_汇率支撑的重来源2 2020开始，sÿ保c<ÿ常¯户ú差，资qfiÑ融¯户差=及<°物À易ú差，服áÀ易差=的格局2 Āÿ中ÿÿ×收支衡è，亿美元 ùþ201820192020202120222023 ÿ常¯户 °物À易服áÀ易 241.31 3800.74 -2921.68 1029.103929.93 -2611.49 2488.365111.03 -1525.30 3528.865627.06 -1012.12 4433.746650.49 -874.40 2529.87 5938.96 -2078.33 _l收u(收þ) -613.65 -391.84 -1181.92 -1244.76 -1543.70 -1482.42 Ðl收u(ÿ常转移) -24.10 102.50 84.55 158.68 201.35 151.66 资q和Ñ融¯户 1532.27 262.71 -900.73 -2184.20 -3540.68 -2150.61 资q¯户 -5.69 -3.27 -0.76 0.94 -3.10 -2.98 Ñ融¯户 1537.95 265.98 -899.97 -2185.14 -3537.58 -2147.63 非储_性±的Ñ融¯户 1726.82 73.08 -611.47 -302.88 -2573.22 -2099.37 öç投资 923.38 502.60 993.75 1652.77 -198.46 -1425.74 证券投资 1068.74 579.48 955.39 513.66 -2890.54 -632.44 Ñ融Í生ýx -61.53 -23.55 -108.21 102.37 -132.05 -75.35 w他投资 -203.76 -985.45 -2452.39 -2571.68 647.83 34.16 储_资ï净获得ØW -188.87 192.91 -288.50 -1882.26 -964.36 -48.26 净误差fi×漏 -1773.58 -1291.81 -1587.63 -1344.66 -893.06 -379.26 资料来源ÿÿ家外汇管理局，东海证券研究 5 人民_o率`W]革历程 ●sÿ汇率`场W改革þ标——建立一个以`场ß求~基础的1p管理的oú汇率制度，维æ人民_汇率在合理1均衡基础P的基q稳定2 ●1978改革开ó今，伴[率`场Wß程，人民_汇率形r机制ÿØ[轮改革，w中199412005和2015~重转ø2ÿ1Ā1979-1993ÿß轨制导，计划fi`场调节结合2ÿ2Ā1994-2005ÿ汇率并轨，人民_`场W改革开端2ÿ3Ā2005<7·21”汇改ÿÿQ美元转向Ó考一篮子°_2ÿ4Ā2015<8·11”汇改ÿ人民_汇率ß向波úr~常态2 Āÿ人民_汇率`场W改革Ø程回溯 资料来源ÿ中ÿ央Ì，ÿ家外汇管理局，东海证券研究整理 6 p_o率演绎Û央行¯_ß给投ý式的转变 ●2000-2008ÿq_汇率波ú源于àuWTOO^ûó高景气üÿ济的驱úfi外汇储_规模的PÌ2外汇占款驱ú央Ì 资ïzèk张，形rfi_被ú投2 ●2009-2014ÿ外储总额P升趋势缓，地ïüÿ济拉úg重抬升2外汇占款余额和外汇储_总额开始趋稳2 ●2015^ÿsÿÿ济驱ú引î源于地ï景气度及]民g的提升2外汇储_规模þü稳定部分ÿûĀÿÿ增2央Ì的fi_自g明显增，外汇占款O是央Ì投流ú性的驱ú2q_流ú性张时，央Ìÿú增àfi_ß给2ó202410op，中ÿà方外汇储_规模~3.3O亿美元2üw他`款性]øzg在央Ì总资ï的占ÿ达到37%2 8500 600000 500000 6500 400000 4500 300000 2500 200000 500 100000 -1500 0 -3500 -5500 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 外汇占款余额亿元 Ñ融机ç:人民_¿款余额:地ï¿款亿元 中ÿÀ易ú差总额亿美元 中ÿà方外汇储_:ÿÿØW亿美元 中ÿ:fi__局:üw他`款性]øzg亿元 央Ìüw他`款性]øzg占央Ì总资ïÿ重[ô轴] Āÿ外汇占款余额及地ï¿款余额 ĀÿÀ易ú差及外汇储_ÿÿØú Āÿüw他`款性]øzg在央Ì总资ïÿ重 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源ÿ中ÿ央Ì，东海证券研究 资料来源ÿ中ÿ央Ì，海s总署，东海证券研究 7 资料来源ÿ中ÿ央Ì，东海证券研究 2015o]^人民_o率`W程度提升 ●第一轮ÿ始于<8·11”汇改220158o-201612o，美联储于QE结^开启à息，外储一度ÿÿ增，q_汇率趋22016 12o-20183o，特wn府|疗和减税策׿，óà欧洲ÿ济偏，美元走2ÿ内ûó韧性，q_汇率升|2 ●第Ð轮ÿ导火~中美À易摩擦220184o，中美À易摩擦升温，ÿ内资管ð规落地非标g去W，q_汇率走220203o，美联储短暂ß息^策[率维c于öÖà2中ÿ在Covid-19^先于海外]苏，ß给ÿ代提振ûó韧性èúq_汇率走2 ●第O轮ÿ始于ÐPó突Q的能源高O及FOMCà息周期开启2激ßà息èú美元走2中美[差及美z期溢ÿ倒d2ÿ内×局部 疫情及地ï风险扰ú，pm需求O足，ÿ济QÌ压力增à，q_汇率趋2 Āÿ<8·11=汇改^人民_汇率ßÌ的O轮周期 资料来源ÿ中ÿ央Ì，美联储，东海证券研究8 央行_o逆周期工具箱盘点 ●sÿ央Ì外汇管理ýx储_充足，通常而言ÿ分~ÿ格型ýx1数ß型ýx和ßÊû慎ýx和w他四类2ÿ格型ýx包含 周期因子Ā数ß型ýx包括离岸央票的发Ì1à期汇外汇风险准_Ñ率和外汇`款准_Ñ率ĀßÊû慎调节ýx则包括ü企业和Ñ融机ç跨境融资ßÊû慎调节Ó数及境内企业境外ÿßÊû慎调节系数的调整Āw他ýxß包括Í生品掉期的使用1调整策[率影响内外[差Ð而引导资q流ú等2 Āÿ央Ì汇率ýx箱í`回溯 资料来源ÿ中ÿ央Ì，东海证券研究整理 9 央行_o逆周期工具储备充足，关键点O仍po撑 ●2018来，央Ì汇率ýx箱明显kû，þ的在于Ïß外汇`场ß求衡，抑外汇`场Ï度波ú2Oàß~预Ì~通常只能起到滑波ú斜率的`用，ü汇率升|或|趋势扭转的`用þüp，中ÿ期走势x心在于ÿ内fiy球]ßÊ周期及ÿ济基q面的þü情õ2 ●2024以来，央Ì在香港合计发Ì2550亿元的离岸央票211o20日，中ÿ央Ì通Ï香港Ñ管局záýx中央结算系统 CMUz券投标Ā，以[率招标方式发Ì450亿元人民_央Ì票据2 Āÿ央Ì汇率管理ýxgð使用情õ 汇率管理ýx 首è RMB|时 RMB升|时 gð调整日 _前状态 外汇`款准_Ñ率 2005 Q调↓ P调↑ 20230915 Q调2个分点ó4% à期汇风险准_Ñ率 2015 P调↑ Q调↓ 20220928 v0%P调ó20% 跨境融资ßÊû慎调节Ó数 2016 P调↑ Q调↓ 20230720 yóßP调ó1.5 离岸央Ì票据发Ì 2018 - 增发 20241120 央Ì在香港招标发Ì450亿元离岸央票 离岸掉期或资Ñ[率~预 2018 提升离岸做空rq - 202407 CNHHIBOR隔][率PÌó6% ó]~预 - - - 202408 央Ì2024Ð季度fi_策gÌç^ÿ保c汇率性，坚ô防范汇率超调风险 周期调节因子 2017 - - - p启用 资料来源ÿ中ÿ央Ì1ÿ家外汇管理局，东海证券研究整理 10 o率与权益资产的联动启示 ●中ÿ期维度，A股fiq_汇率的\向联úÿ能均源于üÿ济基q面的映\2港股则ü美元和美z[率èĀ更敏感，美元回落的 ¶段，港股ßßèĀ偏2 ●日q股`ÿ能间ç×þ于日元的|2日qáÌßy的oú汇率制，日央Ìü日元|的û忍度更高，Ófi~预频率更P2日qû海企业占ÿ较高，日元|pû于提振企业整体þ[水2中ÿ期维度而言，日元|和日q股`q轮ßÌ周期起点~ 2012Öà，_时美元兑日元汇率~75þô，日ÿ指数~10000点Öà2ó今日ÿ指数涨超300%，O日元|à一倍2 ĀÿA股fi人民_汇率的\向性 6000 5500 5000 4500 6.2 6.4 6.6 6.8 4000 3500 3000 2500 7.0 7.2 7.4 沪深300指数点 期汇率:美元兑人民_[序，ô轴] Ā
