宏观策略-FICC研究框架及展望：以价为锚，把握周期中的确定性-东海证券【

一、利率：韧性或强于预期，央行7.10-7.40

• 利率理论：利率平价理论对汇率中短期波动的解释力更强，预期央行7.10-7.40。
• 汇率制度：人民币汇率形成机制经历了多次改革，逐步走向市场化。
• 央行工具箱：央行外汇管理工具箱储备充足，关键点仍在支撑汇率稳定。
• 利率与权益资产的联动：中长期维度，A股与汇率的正向联动源于经济基本面，港股则对美元和美债利率更敏感。
• 特朗普政策：对加税、减税、移民限制等政策进行分析，认为可能引发通胀压力。
• 中美利差：2024年11月10日，10年期中美利差倒挂达220bp，外资持续净流出。
• 债市表现：2024年债券收益率上行，10年期和30年期国债收益率分别为1.85%和2.05%。
• 政府债券：政府债券净发行规模温和，对债市影响较小。
• 央行对政府债券配合操作：央行通过MLF操作配合政府债券发行，维持流动性稳定。
• 市场行为：居民存款中定期占比提升，保险和银保机构增配债券。
• 城投债：城投债净融资规模收缩，监管部门采取措施控制风险。
• 税收收入：10月税收收入转正，预计2025年增速回升。
• 特发债发行：2023年特发债发行规模较大，用于置换存量债务。
• 黄金：黄金储备在央行总储备中占比提升，金融属性和避险属性支撑其稳健性。
• 黄金与美元：美联储加息周期延续的确定性较高，国内政策仍有空间。
• 黄金ETF：SPDR Gold Shares等黄金ETF于2024年8月转为净增持。
• 黄金与地缘政治：地缘摩擦和滞胀时，黄金的避险需求提升。
• 黄金与经济周期：黄金需回到FOMC加息周期，全球经济基本面和去美元化趋势支撑其走势。
• 黄金与商品价格：黄金与石油价格相关性较高，珠宝消费占比高，央行增持权重提升。
• 黄金与日元：日元与黄金走势相关性较高，日元ETF净减持规模较大。
• 黄金与白银：白银价格波动性较大，央行增持较少。
• 黄金与铜和原油：铜和原油价格与经济周期和通胀相关性较高。
• 结论：2025年黄金存在再配置窗口期，美元走势基础转换，黄金压制或缓解。
• 风险提示：特朗普政策超预期、海外银行业危机、地缘摩擦超预期。