长城策略周论市场：把握全球定价上游资源品的确定性机会

周专题：把握全球定价上游资源品的确定性机会 4月以来全球定价的资源品价格加速上涨。4月1日-4月5日，布伦特原油、COMEX黄金、LME铜的价格涨幅分别为4.22%、4.20%、5.37%，布伦特原油期货结算价突破90美元/桶，COMEX黄金期货结算价突破2300美元/盎司。 整体来看，全球仍面临诸多不确定性风险，而全球定价的上游资源品是当前比较稀缺的、具有相对确定性逻辑的投资机会，市场关注度持续提升。我们认为，当前需要继续把握上游资源品的确定性投资机会，黄金、原油、以铜为代表的工业金属等资源品价格后续均有望得到支撑。 （1）黄金：3月以来金价和美债收益率同步上涨，中长期投资机会仍存 本轮黄金价格上涨的主要推动因素是海外降息预期。美欧等主要经济体2024年开启降息周期基本上是确定性事件，国际金价开启行情领先于美欧央行降息。3月以来，美债收益率和美元指数对黄金价格的解释力度有所下降，出现同步上涨现象。近期黄金价格加速上涨可能更多源于地缘政治冲突加剧以及央行购金行为。中国自2022年11月以来已连续第17个月增持黄金储备。 展望后市，黄金中长期机会仍存。海外主要经济体降息周期即将开启，再加上地缘政治冲突局势不明，以及存在美国大选等事件扰动，各主要经济体央行的购金行为可能仍将延续，因此中长期来看黄金价格仍存在支撑。需要注意的是，本轮金价上涨抢跑于降息开启，黄金多头持仓占比上升，短期可能存在一定的预期透支风险，但调整即是机会。 （2）原油：地缘冲突叠加欧佩克+减产计划，国际油价存在支撑 需求端来看，全球制造业逐渐复苏，美国、中国、欧元区、日本等主要经济体制造业PMI均处于底部向上的阶段，再加上海外央行降息预期等因素，拉动原油整体需求。供给端来看，地缘冲突叠加欧佩克+减产计划，可能进一步影响原油市场供应，供需偏紧担忧有所加剧，油价存在支撑。 （3）工业金属：制造业景气向上和补库周期开启拉动工业金属需求 全球制造业景气度进一步复苏，美国等主要经济体逐渐开启补库存周期，拉动工业金属需求。从国内的情况来看，3月国内制造业PMI为50.80%，显著回升至荣枯线以上。中国工业企业产成品库存同比自2023年12月以来小幅回升，主动补库存阶段逐渐开启。国内制造业持续修复，出口保持相对高景气，再加上两会前后大规模设备更新政策以及其他提振内需相关政策逐步落地，有望进一步拉动国内工业金属需求。国内国外铜等工业金属库存水平均处于相对低位，以及海外铜矿供给存在扰动、国内冶炼供给相对受限等因素，以铜为代表的工业金属价格未来有望继续震荡走高。 一周市场观点：分子端影响进一步增强，重点关注上游资源品投资机会 近一个月市场缺少明显的主线，前期强势的成长板块走势趋弱，而两会政策带来的主题机会也逐渐偃旗息鼓。海外来看，市场仍在博弈美联储降息时点，但是今年美欧开启降息周期基本上是确定性事件，再加上主要经济体开启补库周期，全球定价的上游资源品具有中长期的确定性机会。国内来看，经济数据存在结构性亮点，制造业持续修复，出口相对较强，消费持续复苏，但是其他方面仍相对平淡，内生动力仍待修复，更多拉动内生需求的政策落地值得期待。若业绩以及后续经济数据验证不及预期，股市可能延续震荡走势，更加关注结构性机会。当前市场主线仍然模糊，建议关注具有相对确定性的全球定价大宗商品涨价映射在A股的相关投资机会；高股息策略在大盘震荡时期仍可能继续生效；同时建议关注业绩超预期的个股机会。 重点行业推荐： （1）全球定价的上游资源品：上游资源品是当前比较稀缺的、具有相对确定性逻辑的投资机会，黄金、原油、以铜为代表的工业金属等资源品价格后续均有望得到支撑。 （2）红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在市场震荡时期是具有安全边际的投资优选。重点关注持续稳定分红、增加回购和增持、具有并购重组预期等方面的投资机会。 （3）出海相关机会：扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。出海方面的中长期投资机会包括创新药、汽车、跨境电商等方面。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。 1.把握全球定价上游资源品的确定性机会 2023年12月以来，原油、黄金、有色金属等上游资源品价格呈现持续上升趋势，4月以来全球定价的资源品价格加速上涨。4月1日-4月5日，RJ/CRB商品、布伦特原油、COMEX黄金、LME铜的价格涨幅分别为2.51%、4.22%、4.20%、5.37%。其中，布伦特原油期货结算价突破90美元/桶，COMEX黄金期货结算价突破2300美元/盎司。 整体来看，全球仍面临诸多不确定性风险，而全球定价的上游资源品是当前比较稀缺的、具有相对确定性逻辑的投资机会，市场关注度持续提升。我们认为，当前需要继续把握上游资源品的确定性投资机会，黄金、原油、以铜为代表的工业金属等资源品价格后续均有望得到支撑。 具体来看，黄金方面，海外主要经济体降息周期即将开启，地缘政治冲突局势不明，以及存在美国大选等事件扰动，各主要经济体央行的购金行为仍有望延续，黄金中长期仍存在机会，短期可能需要注意黄金价格阶段性调整风险。原油方面，全球制造业复苏拉动需求，地缘冲突有所升级叠加欧佩克+减产计划，原油供给偏紧，对油价形成支撑。 工业金属方面，制造业景气向上和中美补库周期开启拉动工业金属需求，再加上铜等工业金属库存处于相对低位，以及海外铜矿供给存在扰动、国内冶炼供给相对受限等因素，以铜为代表的工业金属价格仍存在支撑。 图表1：RJ/CRB商品价格指数 图表2：布伦特原油期货结算价（美元/桶） 图表3：COMEX黄金期货结算价（美元/盎司） 图表4：LME铜现货结算价（美元/吨） 1.1黄金：3月以来分析框架出现“失灵”，长期机会仍存，短期防范调整风险 本轮黄金价格上涨的主要推动因素是海外降息预期。美欧等主要经济体2024年开启降息周期基本上是确定性事件，国际金价开启行情领先于美欧央行降息。当前美国通胀仍有粘性，市场对于首次降息的预期仍在博弈之中，但是美联储逐渐不再把二次通胀作为制约货币政策的因素，3月份FOMC会议释放出偏鸽信号，美联储点阵图显示今年年内分三次累计降息75个基点的预期基本不变，美国今年开启降息周期基本上已是确定性事件。欧洲经济相较美国经济承压更多，欧洲国家可能比美国更早开启降息周期。3月份，瑞士央行宣布将基准利率下降25个基点，成为第一个宣布降息的欧美发达国家。 日本央行虽然宣布摆脱“负利率”，目前来看市场影响偏中性。 3月以来，美债收益率和美元指数对黄金价格的解释力度有所下降；近期黄金价格上涨可能更多源于地缘政治冲突加剧以及央行购金行为。长期来看，美债收益率和黄金价格走势基本呈现出负相关的关系，但是3月以来美债收益率和美元指数均有所上涨，与此同时黄金价格加速走高，黄金的金融属性分析框架出现“失灵”。我们认为地缘冲突有所加剧、主要经济体央行持续购金等行为助推了近期黄金价格快速升高。近期的地缘政治冲突事假包括以色列与哈马斯冲突有所升级，俄乌冲突袭击能源设施，俄罗斯发生恐怖袭击事件等。在此背景下避险情绪和需求提升，各国央行储备黄金需求增长。中国自2022年11月以来已连续第17个月增持黄金储备。 展望后市，黄金中长期机会仍存，短期需要注意预期透支可能带来的阶段性调整风险。 海外主要经济体降息周期即将开启，再加上地缘政治冲突局势不明，以及存在美国大选等事件扰动，各主要经济体央行的购金行为可能仍将延续，因此中长期来看黄金价格仍存在一定的支撑。需要注意的是，本轮金价上涨抢跑于降息开启，黄金多头持仓占比上升，可能存在一定的降息预期透支，后续需要注意黄金价格阶段性调整的风险。 图表5：美债收益率（%）和黄金价格（美元/盎司） 图表6：美元指数和黄金价格（美元/盎司） 图表7：中国黄金资产储备（万盎司）和同比增速（%）（右轴） 图表8：COMEX黄金非商业多头持仓数量（张）和持仓占比（%）（右轴） 1.2原油：地缘冲突叠加欧佩克+减产计划，国际油价存在支撑 需求端来看，全球制造业逐渐复苏，美国、中国、欧元区、日本等主要经济体制造业PMI均处于底部向上的阶段，再加上季节性需求回升因素以及海外央行降息预期，整体拉动原油需求。供给端来看，地缘冲突叠加欧佩克+减产计划，原油供给偏紧，对油价形成支撑。中东地缘冲突有所升级，以色列4月1日对伊朗驻叙利亚大使馆发动导弹袭击，伊朗方面表态强硬；俄乌方面，乌克兰对俄罗斯石油设施的袭击事件频发。OPEC+宣布，将自愿减产延期至今年6月底。地缘政治冲突事件频发叠加OPEC+减产计划，可能进一步影响原油市场供应，供需偏紧担忧有所加剧，油价存在支撑。 图表9：美国、中国、欧元区、日本制造业PMI（%） 图表10：欧佩克原油产量（千桶/天）和同比增速（%）（右轴） 1.3工业金属：制造业景气向上和补库周期开启拉动工业金属需求 从PMI来看（图9），主要经济体均处于底部向上的阶段，全球PMI开启新一轮扩张周期，制造业景气度进一步复苏。从美国库存周期来看，2023年7月以来，美国销售同比开始回升，但回升力度相对较弱；今年1月美国库存同比小幅反弹，后续有望逐渐开启主动补库存阶段。全球制造业景气向上和补库周期逐渐开启拉动工业金属需求。 从国内的情况来看，3月国内制造业PMI为50.80%，显著回升至荣枯线以上。中国工业企业产成品库存同比自2023年12月以来小幅回升，主动补库存阶段逐渐开启。国内制造业持续修复，出口保持相对高景气，再加上两会前后大规模设备更新政策以及其他提振内需相关政策逐步落地，有望进一步拉动国内工业金属需求。国内国外铜等工业金属库存水平均处于相对低位，以及海外铜矿供给存在扰动、国内冶炼供给相对受限等因素，以铜为代表的工业金属价格未来有望继续震荡走高。 图表11：美国库存总额同比（%）、销售总额同比（%）、库存销售比（右轴） 图表12：中国工业企业产成品存货同比（%） 图表13：中国工业增加值同比（%）和出口金额同比（%） 图表14：中国有色金属产成品存货及增速变化 图表15：LME铜总库存（吨） 2.一周市场观点：分子端影响进一步增强，重点关注上游资源 品投资机会 海外方面，美国ISM制造业PMI数据和非农就业数据超出市场预期，再加上此前的2月份通胀数据小幅反弹，显示出美股需求的韧性和通胀粘性。4月以来美债收益率进一步升高，市场对降息时点的预期仍在反复博弈之中。整体来看，今年美欧开启降息周期基本上是确定性事件，再加上部分国家逐渐开启补库周期，全球定价的上游资源品可能存在中长期确定性机会。但是需要注意的是，本轮资源品上涨抢跑于降息开启，可能存在一定的预期透支，后续需要注意价格阶段性调整的风险。 国内来看，国内经济数据存在结构性亮点，4月份A股市场分子端影响可能进一步增强。 3月制造业PMI指数为50.8%，比上月上升1.7个百分点；新订单指数为53.0%，比上月4.0个百分点，制造业景气显著回升；新出口订单指数和进口指数分别为51.3%和50.4%，比上月上升5.0和4.0个百分点，进出口景气显著回升。整体来看制造业持续修复，进出口相对较强。根据文旅部数据，清明小长假出行人数和人均花费相较2019年同期均出现进一步修复，表明国内消费持续复苏。4月份，A股市场分子端影响可能进一步增强，若业绩以及后续经济数据验证不及预期，股市可能延续震荡走势，更加关注结构性机会以及业绩超预期的细分方向机会。高股息的红利板块后续仍有可能再度占优，建议关注全球定价大宗商品涨价映射在A股的相关投资机会，同时建议关注年报和一季报业绩较好的个股机会。 政策端来看，二季度逐渐进入政策落地期以及验证期。更多拉动内生需求的政策落地值得期待，相关机会包括新质生产力、数字经济、大规模设备更新、以及资本市场