FICC研究框架及展望：以价为锚，把握周期中的确定性

以价为锚，把握周期中的确定性 FICC研究框架及展望 证券分析师：李沛，CFA执业证书编号：S0630520070001证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001 联系方式：lp@longone.com.cn 2024年12月10日 一、汇率：韧性或强于预期，中枢7.10-7.40 目 二、债市：货币政策适度宽松，利率仍有下行动能三、黄金：或再迎配置窗口期，存在新高可能 录四、结论 五、风险提示 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 汇率决定理论 ●利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等为主流的汇率决定理论。汇率可以视为一国法定货币的外部价格，本质为该国 经济基本面的综合映射。汇率决定理论中，主流理论包括利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等，不同理论依赖特定假设条件的成立，为汇率价格波动提供支撑。其中，利率平价理论对于汇率中短期波动解释力更强，从利差视角到预测汇率的方向。国际收支理论则主要跟随贸易发展而产生，讨论国际收支情况与汇率的关联性。购买力平价则认为两国汇率水平与两国物价情况关联较高，但该理论更适用于长期的指引，对汇率中短期波动的解释力较为有限。 图：经济学的不可能三角图：汇率、利率及通胀关系 资料来源：保罗·克鲁格曼、罗伯特·蒙代尔，东海证券研究所资料来源：利率平价、购买力平价及费雪效应，东海证券研究所整理 3 汇率决定理论——利率平价定律与国际收支理论的解释力较强 ●利率平价理论对于汇率的中短期波动具备较强的解释力。假定市场满足交易无摩擦且满足资本自由流动条件，一国无风险利率的上升或意味着该国资产投资回报率的上行，对外资吸引力上升并催生套息交易CarryTrade。CarryTrade在市场波动相对平稳时更易成功。部分新兴市场国存在严格的外汇管制，那么套息交易逻辑将有所弱化，但对于汇率方向定性判断仍适用。 ●国际收支理论认为汇率波动的主要驱动于外汇供求关系。狭义的国际收支主要指外汇收支，汇率波动与贸易活动紧密相关。外汇储备主要用于偿付国际收支逆差，具体体现为政府在国外的短期存款及其他可在国外兑付手段。出口为国际收支经常项的重要贡献项，而出口强劲也将对经济基本面形成支撑。而从经济景气程度为出发点，内外经济强弱又决定了利差的相对变化。 图：汇率-贸易-利率的长期自我平衡机制 资料来源：东海证券研究所整理4 汇率决定理论 ●国际收支账目表分为经常账和资本账。国际收支平衡表包括经常账户、资本账户和金融账户。经常账户与国际贸易活动关联，受本国出口景气度影响。而资本与金融账户则受到长期资本流动的影响。通常来说，直接投资的资金流入偏中长期，而证券投资则类似我们提到的“热钱HotMoney”，资金流入偏中短期。 ●我国国际收支整体呈“两顺两逆”基本格局。出口创汇为人民币汇率支撑的重要来源。2020年开始，我国保持“经常账户顺差，资本与金融账户逆差”及“货物贸易顺差，服务贸易逆差”的格局。 图：中国国际收支平衡表，亿美元 项目2018年2019年2020年2021年2022年2023年 经常账户货物贸易 服务贸易 241.31 3800.74 -2921.68 1029.103929.93 -2611.49 2488.365111.03 -1525.30 3528.865627.06 -1012.12 4433.746650.49 -874.40 2529.87 5938.96 -2078.33 初次收入(收益) -613.65 -391.84 -1181.92 -1244.76 -1543.70 -1482.42 二次收入(经常转移) -24.10 102.50 84.55 158.68 201.35 151.66 资本和金融账户 1532.27 262.71 -900.73 -2184.20 -3540.68 -2150.61 资本账户 -5.69 -3.27 -0.76 0.94 -3.10 -2.98 金融账户 1537.95 265.98 -899.97 -2185.14 -3537.58 -2147.63 非储备性质的金融账户 1726.82 73.08 -611.47 -302.88 -2573.22 -2099.37 直接投资 923.38 502.60 993.75 1652.77 -198.46 -1425.74 证券投资 1068.74 579.48 955.39 513.66 -2890.54 -632.44 金融衍生工具 -61.53 -23.55 -108.21 102.37 -132.05 -75.35 其他投资 -203.76 -985.45 -2452.39 -2571.68 647.83 34.16 储备资产净获得变化 -188.87 192.91 -288.50 -1882.26 -964.36 -48.26 净误差与遗漏 -1773.58 -1291.81 -1587.63 -1344.66 -893.06 -379.26 资料来源：国家外汇管理局，东海证券研究所 5 人民币汇率市场化改革历程 ●我国汇率市场化改革目标——建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，维护人民币汇率在合理、均衡基础上的基本稳定。 ●1978年改革开放至今，伴随利率市场化进程，人民币汇率形成机制经历多轮改革，其中1994年、2005年和2015年为重要转折年。（1）1979年-1993年：双轨制主导，计划与市场调节结合。（2）1994年-2005年：汇率并轨，人民币市场化改革开端。（3）2005年“7·21”汇改：盯住美元转向参考一篮子货币。（4）2015年“8·11”汇改：人民币汇率双向波动成为常态。 图：人民币汇率市场化改革历程回溯 资料来源：中国央行，国家外汇管理局，东海证券研究所整理 6 本币汇率演绎及央行货币供给投放方式的转变 ●2000年-2008年：本币汇率波动主要源于加入WTO之后出口高景气对经济的驱动与外汇储备规模的上行。外汇占款驱动央行 资产负债表扩张，形成货币被动投放。 ●2009年-2014年：外储总额上升趋势放缓，地产对经济拉动权重抬升。外汇占款余额和外汇储备总额开始趋稳。 ●2015年后：我国经济驱动引擎主要源于地产景气度及居民杠杆的提升。外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增。央行的货币自主权明显增强，外汇占款不是央行投放流动性的主要驱动。本币流动性紧张时，央行可主动增加货币供给。至2024年10月末，中国官方外汇储备规模为3.3万亿美元。对其他存款性公司债权在央行总资产的占比达到37%。 图：外汇占款余额及房地产贷款余额 图：贸易顺差及外汇储备环比变动 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 外汇占款余额亿元 金融机构:人民币贷款余额:房地产贷款亿元 8500 6500 4500 2500 500 -1500 -3500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5500 图：对其他存款性公司债权在央行总资产比重 资料来源：中国央行，东海证券研究所 中国贸易顺差总额亿美元 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国:货币当局:对其他存款性公司债权亿元 央行对其他存款性公司债权占央行总资产比重[右轴] 中国官方外汇储备:环比变化亿美元 资料来源：中国央行，海关总署，东海证券研究所 7 资料来源：中国央行，东海证券研究所 2015年汇改后人民币汇率市场化程度提升 ●第一轮：始于“8·11”汇改。2015年8月-2016年12月，美联储于QE结束后开启加息，外储一度环比负增，本币汇率趋贬。2016 年12月-2018年3月，特朗普政府医疗和减税政策受阻，叠加欧洲经济偏强，美元走弱。国内出口韧性强，本币汇率升值。 ●第二轮：导火索为中美贸易摩擦。2018年4月，中美贸易摩擦升温，国内资管新规落地非标杠杆去化，本币汇率走弱。2020年3月，美联储短暂降息后政策利率维持于零附近。中国在Covid-19后先于海外复苏，供给替代提振出口韧性推动本币汇率走强。 ●第三轮：始于俄乌冲突下的能源高位及FOMC加息周期开启。激进加息推动美元走强。中美利差及美债期限溢价倒挂。国内受局部 疫情及地产风险扰动，有效需求不足，经济下行压力增加，本币汇率趋贬。 图：“8·11”汇改后人民币汇率运行的三轮周期 资料来源：中国央行，美联储，东海证券研究所8 央行外汇逆周期工具箱盘点 ●我国央行外汇管理工具储备充足，通常而言可分为价格型工具、数量型工具和宏观审慎工具和其他四类。价格型工具主要包含逆周期因子；数量型工具包括离岸央票的发行、远期售汇外汇风险准备金率和外汇存款准备金率；宏观审慎调节工具则包括对企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放宽宏观审慎调节系数的调整；其他工具还包括衍生品掉期的使用、调整政策利率影响内外利差从而引导资本流动等。 图：央行汇率工具箱操作回溯 资料来源：中国央行，东海证券研究所整理 9 央行外汇逆周期工具储备充足，关键点位仍有支撑 ●2018年来，央行汇率工具箱明显扩容，目的在于促进外汇市场供求平衡，平抑外汇市场过度波动。但这些干预行为通常只 能起到平滑波动斜率的作用，对汇率升值或贬值趋势扭转的作用相对有限，中长期走势核心在于国内与全球所处宏观周期及经济基本面的相对情况。 ●2024年以来，央行在香港合计发行2550亿元的离岸央票。11月20日，中国央行通过香港金管局债务工具中央结算系统CMU债券投标平台，以利率招标方式发行450亿元人民币央行票据。 图：央行主要汇率管理工具最新使用情况 汇率管理工具 首推年限 RMB贬值时 RMB升值时 最新调整日 当前状态 外汇存款准备金率 2005年 下调↓ 上调↑ 20230915 下调2个百分点至4% 远期售汇风险准备金率 2015年 上调↑ 下调↓ 20220928 由0%上调至20% 跨境融资宏观审慎调节参数 2016年 上调↑ 下调↓ 20230720 全口径上调至1.5 离岸央行票据发行 2018年 - 增发 20241120 央行在香港招标发行450亿元离岸央票 离岸掉期或资金利率干预 2018年 提升离岸做空成本 - 202407 CNHHIBOR隔夜利率上行至6% 口头干预 - - - 202408 央行2024年二季度货币政策执行报告：保持汇率弹性，坚决防范汇率超调风险 逆周期调节因子 2017年 - - - 有所启用 资料来源：中国央行、国家外汇管理局，东海证券研究所整理 10 汇率与权益资产的联动启示 ●中长期维度，A股与本币汇率的同向联动可能均源于对经济基本面的映射。港股则对美元和美债利率表现更敏感，美元回落的 阶段，港股往往表现偏强。 ●日本股市可能间接受益于日元的贬值。日本实行完全的浮动汇率制，日央行对日元贬值的容忍度更高，参与干预频率更低。日本出海企业占比较高，日元贬值有助于提振企业整体盈利水平。中长期维度而言，日元贬值和日本股市本轮运行周期起点为2012年附近，当时美元兑日元汇率为75左右，日经指数为10000点附近。至今日经指数涨超300%，但日元贬值近一倍。 图：A股与人民币汇率的同向性 6000 5500 5000 4500 6.2 6.4 6.6 6.8 4000 3500 3000 2500 7.0 7.2 7.4 沪深300指数点