汇率
- 理论框架：主流汇率决定理论包括利率平价定律、国际收支定律、购买力平价理论等。利率平价定律对汇率中短期波动解释力更强，国际收支理论主要跟随贸易发展，购买力平价理论更适用于长期指引。
- 中国市场：中国国际收支整体呈“两顺两逆”基本格局，出口创汇为人民币汇率支撑的重要来源。人民币汇率市场化改革历经多轮，重要转折年包括1994年、2005年和2015年。
- 央行工具：央行外汇管理工具储备充足，包括价格型工具（逆周期因子）、数量型工具（离岸央票、外汇风险准备金率等）、宏观审慎调节工具等。
- 市场表现：2018年以来，央行汇率工具箱明显扩容，但干预行为通常只起到平滑波动斜率的作用。2024年以来，央行在香港合计发行2550亿元离岸央票。
- 展望：2025年汇率韧性可能强于预期，特朗普政府的关税变量将成为最大扰动项，但美联储降息周期延续确定性较高，中美利差倒挂幅度进一步走阔概率有限，中国央行逆周期调节工具箱储备充足，贬值破7.5的概率较小。
债市
- 市场表现：2024年债市大幅走牛，10年期及30年期国债收益率分别下行70bp及78bp。1月-10月中旬，股债跷跷板演绎，10月中旬至12月上旬，股债共振走牛。
- 政府债供给：2024年政府债净供给有所提速，但对债市影响温和。央行参与国债交易情况显示，8月-10月累计增持近一万亿元。
- 机构行为：银保机构资金运用余额配债比例提升，商业银行为债券市场主要参与者，存量政府债中商业银行持有占比分别接近2/3和78%。
- 财政收支：地方政府债务增量及地方基建投资表现相对受限，地方政府有望扩大支出，压降债务的同时兼顾统筹稳定与发展。2024年10月税收收入同比转正，年内首次增长。
- 化债方向：化债仍为财政政策的重要方向，对债市中性偏友好。2024年11月，全国人大常务委员会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。
- 展望：美联储降息周期延续的确定性较高，国内货币政策仍有空间，政府债供给压力测试过后，债市或仍走牛。2025年债市或仍存在走牛空间，中央经济工作会议政策预期、权益市场风险偏好以及潜在关税压力预期下汇率的边际变化可能对利率形成阶段扰动，新旧动能转型下经济复苏斜率仍待验证、银保及广义基金“资产荒”欠配需求以及欧美降息周期对我国货币政策宽松空间约束的收敛，均仍对利率下行空间形成支撑。
黄金
- 历史地位：从19世纪金本位、金汇兑本位，到20世纪50年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到20世纪70年代末确立的牙买加体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率的转变。
- 运行周期：1970年以来黄金运行的三轮周期中，牛市运行时间平均为11年。2016年以来本轮牛市运行已经持续8-9年，至2024年11月金价累计涨幅一度达到165%。
- 多重因素：黄金的金融属性、货币属性/去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健性。金融属性角度，黄金作为不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。货币属性依赖“去美元化”，即非美央行对美债及美元减持+对黄金储备增配，且该机制或导致美债利率和黄金的阶段同向运行。
- 央行购金：央行购金规模绝对值较前期翻倍，且在黄金实际需求量中占比均达到1/5以上，这是金价阶段脱离“实际利率”锚的原因之一。近年央行购金规模的净买入主要源于新兴市场国。
- 商品属性：珠宝消费为黄金需求的主要来源，而黄金ETF近年贡献为负。发达国家黄金储备与央行总储备比值于高位维持稳定，新兴经济体央行对黄金储备增持提升更明显，未来央行购金增量或亦源于此。
- 避险属性：黄金与风险资产之间的相关性较小，可成为资金的避风港。相比“抗通胀”，黄金对冲“滞胀”的效果或更佳。
- 中国央行：黄金储备在中国央行总储备资产中占比升至5.65%，央行对黄金增储可提升人民币在国际市场的话语权，并强化本国货币信用。
- 内外盘价差：沪金和国际金价走势整体趋同，阶段分化主要源于汇率波动。当中美利差倒挂走阔或人民币汇率贬值压力较大的阶段，沪金相对伦敦金价格会呈现明显溢价。
- 展望：美国财政扩张背后，黄金储备的货币属性有望延续主导。黄金或再迎配置窗口期，2025年仍存在新高可能。中长期维度，金价运行需回到FOMC货币政策周期、全球经济基本面及“去美元化”的底层逻辑。美元强势基础转弱后，对黄金的压制或放缓。此外，SPDR Gold Shares等黄金ETF于2024年8月转为净增持，虽2022年Q4至今黄金累计涨幅近70%，后续赔率或收敛，但黄金周期性拐点的出现或言之尚早。
结论
- 汇率：2025年中枢7.10-7.40，特朗普政府的关税变量将成为最大扰动项，但美联储降息周期延续确定性较高，中美利差倒挂幅度进一步走阔概率有限，中国央行逆周期调节工具箱储备充足，贬值破7.5的概率较小。
- 债市：货币政策适度宽松，2025年或仍震荡走牛。中央经济工作会议政策预期、权益市场风险偏好以及潜在关税压力预期下汇率的边际变化可能对利率形成阶段扰动，新旧动能转型下经济复苏斜率仍待验证、银保及广义基金“资产荒”欠配需求以及欧美降息周期对我国货币政策宽松空间约束的收敛，均仍对利率下行空间形成支撑。
- 黄金：或再迎配置窗口期，2025年存在新高可能。中长期维度，金价运行需回到FOMC货币政策周期、全球经济基本面及“去美元化”的底层逻辑。美元强势基础转弱后，对黄金的压制或放缓。
风险提示
- 特朗普政府政策超预期：“再通胀”交易可能导致美债利率持续高位。
- 海外银行业危机蔓延：部分海外银行资产端以长久期、低利率产品为主，流动性相对较差，可能引发一定流动性危机和挤兑风险。
- 国际地缘摩擦超预期：俄乌冲突尚未结束，地缘摩擦扰动或引发大宗价格大幅波动，引发通胀上行。
