宏观大类及商品月报：宏观因素压制整体风险资产 把握农产品的确定性机会

期货研究报告|宏观大类及商品月报2022-09-04 宏观因素压制整体风险资产把握农产品的确定性机会 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950 联系人 蔡劭立FICC组 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪FICC组 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙FICC组 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 汪雅航FICC组 0755-23887993 wangyahang@htfc.com从业资格号：F3099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 商品期货：农产品谨慎偏多；内需型工业品（化工、黑色建材等）、原油及其成本相关链条、有色金属、贵金属中性； 股指期货：股指中性，IH强于IC。 核心观点 ■海外宏观展望 美国经济下行压力持续增大，就业市场拐点有待确认。一、月频数据中，8月制造业PMI初值增速回落，服务业PMI初值大幅走低，在房贷利率抬升的压制下，房地产销售明显下行，财政支�和消费也持续承压；二、就业市场边际放缓，8月失业率增长0.2个百分点，时薪同比增长5.2%持平前值，后续需要警惕失业率见底、时薪见顶的经济加速下 行信号；三、通胀仍有一定粘性，美联储超预期鹰派以及缩表进程的提速将加大经济下行压力。 全球疫情隐患仍高。境外抗疫“躺平”后�现较多问题，一是死亡率上升，美国成为累计确诊和死亡病例最多的国家；二是医疗资源挤占，“躺平”国家普遍存在低估新增病例的情况，日本多地医疗系统严重承压。三是增加病毒变异风险。在收入预期低迷，健康风险增长下，全球居民部门消费意愿持续低迷，信贷扩张的受限，“躺平”并未受益，全球 经济持续承压。 ■国内宏观展望 疫情反复再度考验国内经济预期。一、25省份报告新增新冠病例，8月底以来国内疫情再度�现多点散发的局面，深圳、杭州、天津等多地升级了疫情防控措施，再度考验国内经济预期；二、月度的经济数据表现不理想，7月金融数据显示国内居民和企业部门的信贷扩张意愿不足，而地产的各个环节投资增速也全面放缓，基建难以对冲经济下行 压力；三、高频的周度数据表现稳定。9月1日当周，30城地产销售数据底部震荡、黑色五大建材显示表需环比多增32万吨、港口货运和公路货运量都维持稳定；四、政府稳增长政策频🎧，8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施。 ■大类资产配置 一、美联储紧缩冲击加剧。8月26日美联储主席在全球央行年会上再放鹰，延续“控制通胀不惜牺牲经济”的思路。截至9月3日，美联储利率期货隐含政策利率计价年内将继续加息134bp至3.67%（有效利率），其中9月加息75bp的概率为54%，11月加息 50bp的概率为85%，12月加息25bp的概率为96%。并且，9月1日开始美联储缩表规模将翻倍，达到每月950亿美元（600亿美债+350亿MBS）的缩表上限。受紧缩预期推动，我们认为10Y美债利率或将进一步抬升至3.5%，在9月加息落地前，全球股指均面临一定的调整压力。 我们复盘上轮缩表对资产价格的利空相对明显，美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得 0.68的一定正相关。在2017年-2019年缩表阶段，商品指数和美联储资产负债表的相关性为-0.29，商品板块中相关性较高的是谷物（-0.81）、农副产品（-0.68）、软商品 （0.82）。 二、境外“衰退”交易情境风险仍不容忽视。关键的衰退指标美债10Y-2Y和10Y-3M利差正在迅速趋同下行，前瞻性较好的纽约联储WEI指数，密歇根大学消费者信心指数，高频的信贷数据乃至8月的非农就业数据均给�经济承压下行的前瞻指引。 复盘历史上美国的七个衰退样本来看：一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。四、美国衰退阶段对国内资产冲击明显。五个样本中，除创 业板、上证50指数外，大部分股指上涨概率均等于或低于25%；Wind商品100%概率录得调整，大部分板块上涨概率也等于或低于25%。 三、关注俄罗斯“断气”的影响。俄罗斯天然气工业股份9月2日表示，由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。短期来看，欧盟天然气库容已经达到80%以上，并且也推�了天然气用量削减提案，不排除双方会就能源制裁 展开新一轮博弈的可能。后续需要关注欧洲电价和各原材料产能的变化情况。 四、关注国内需求的恢复进展。近期国内稳增长政策频传，但市场反响平平。国务院总理8月24日主持召开国务院常务会议，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力 巩固经济恢复发展基础；决定增加3000亿政策性开发性金融工具额度和依法用好5000 亿专项债结存限额，再次增发100亿农资补贴和2000亿元能源保供特别债。从节奏上来看，目前核心在于金九银十的消费旺季下，国内需求能否�现明显的企稳改善。内需的边际改善进程和预期对于A股以及内需型工业品（化工、黑色建材）均有重要意义。 ■航运：供应链压力缓和叠加需求疲软，运价延续跌势 ■商品：宏观因素冲击整体商品，把握农产品的确定性机会 9月来自美联储缩表和全球经济下行压力的宏观情绪或将继续施压整体商品。首先是来 自美联储加息和缩表所带来的冲击，美联储年内或将继续加息150bp，叠加9月1日开 始美债缩表规模将扩大至950亿美元/月。其次，相对长周期的库存逻辑也对整体商品 有所不利，美国和中国的库存周期与2022年4月同步开启去库周期，下游的工业产成品去库将限制商品价格波动的上限。 国内稳增长政策传导不畅，关注后续预期验证。7月政治局会议指🎧，支持地方政府用足用好专项债务限额，根据我们测算，有望在下半年新增地方政府专项债资金近1.5万亿，以支撑基建工程开工；地产政策也更加趋向于维稳兜底路径。后续基建发力稳增长确定性较高，假设全年GDP目标为5%，假定地产投资增速维持不变，基建投资增速要 多增7.9%才能对冲地产的拖累；悲观假设地产增速继续下行2%，基建投资增速需要多 9.47%；乐观假设地产投资增速回升2%，基建投资增速仍要多增6.3%。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产、汽车周期高度正相关，因此内需的企稳改善对于上述板块均有较大意义。 四季度原油供给约束尚存，关注欧佩克+的挺价意愿。随着欧盟对俄罗斯原油�口禁令的临近，未来欧洲原油供给仍存在缺口，当前欧盟从俄罗斯的原油进口量仍旧维持在180 万桶/日，不管全球原油贸易层面如何串换，最终俄罗斯原油总�口量的下降将会代表欧洲供需平衡的净缺口，我们预计可能在50至100万桶/日左右。欧佩克+的挺价意愿值得关注。8月22日，沙特能源大臣表示，OPEC+有应对挑战并提供指导的承诺、灵活性和手段，包括随时以不同形式减产。9月5日将迎来新一轮的欧佩克+会议，关注 原油供给端预期的变化。 农产品减产预期继续发酵。尽管近期全球高温和干旱天气明显消退，但不同于工业品能够迅速恢复生产，在关键生长期的农产品所遭遇的干旱和高温对于产量的影响是无法弥补。我们卫星监测系统显示，对德国、法国、意大利、匈牙利、保加利亚和罗马尼亚的 春播农作物产生严重影响，根据模型估算此次玉米减产幅度高达14.05%，葵花籽减产幅度达11.42%。 从品种基本面�发，四季度持续降库预期的品种：粗钢>豆粕>生猪>锌；持续增库预期的品种：燃料油>沥青>PTA/EG>纯碱。考虑到铜、锌、原油、螺纹钢等部分商品目前正处于历史极低库存的状态，一旦需求�现超预期好转，又或者供给端波动，不排除价格再度波动的可能，以及概率相对较小的逼仓风险。 ■股指：内因外因均有拖累，关注股指的结构性机会 ■9月关注事项 一、中国经济预期；二、美联储的紧缩步伐；三、原油供应预期变化。 ■风险 台海局势；欧债危机；欧美通胀新高；国内经济复苏不及预期；海外经济超预期下行。 目录 策略摘要1 核心观点1 海外宏观展望7 境外经济下行压力仍在增大7 全球疫情隐患仍高9 国内宏观展望10 经济预期面临考验10 大类配置逻辑一、美联储紧缩冲击加剧11 鲍威尔再放鹰，市场加息计价迅速抬升11 9月开始美联储缩表压力将明显上升12 大类配置逻辑二、境外经济“衰退”交易情境15 越来越多的经济下行信号15 大类配置逻辑三、关注俄罗斯“断气”的影响19 全球能源博弈再度升温19 大类配置逻辑四、关注国内需求的恢复进展20 航运、供应链压力缓和叠加需求疲软，运价延续跌势24 商品、宏观因素冲击整体商品，把握农产品的确定性机会24 宏观情绪冲击整体商品24 国内稳增长政策传导不畅，关注后续预期验证26 四季度原油供给约束尚存，关注欧佩克的挺价意愿29 农产品减产预期继续发酵30 主要商品品种估值分位及四季度库存趋势推演32 股指、内因外因均有拖累，关注股指的结构性机会34 9月关注事项34 图表 图1：美国经济月度热力图丨单位：%7 图2：美国失业率和GDP呈现一定反相关但失业率滞后于经济周期丨单位：%8 图3：欧盟经济月度热力图丨单位：%9 图4：全球每日新增确诊病例丨单位：例9 图5：全球主要国家每日新增确诊病例丨单位：例9 图6：中国经济月度热力图丨单位：%10 图7：美国联邦利率期货隐含政策利率丨单位：%11 图8：美联储超预期鹰派或将进一步抬升美债利率丨单位：%12 图9：6月至今的美联储缩表结构丨单位：亿美元13 图10：2022-BONDS+BILLS到期量丨单位：亿美元13 图11：2017-NOTES_BONDS到期量丨单位：亿美元13 图12：两轮缩表缩减率对比丨单位：%13 图13：两轮缩表再投资率对比丨单位：%13 图14：上轮缩表下的大类资产表现丨单位：%14 图15：对美国GDP领先性较高的WEI指数给�了经济下行信号丨单位：%15 图16：对美国零售领先性较高的指标也给�了下行信号丨单位：%16 图17：美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差走势迅速趋同丨单位：%16 图18：欧洲天然气库存丨单位：TWH20 图19：美国天然气库存丨单位：10亿立方英尺20 图20：俄罗斯天然气公司向欧洲输�的天然气流量总量（周度）丨单位：百万立方米20 图21：俄罗斯原油船运�口船数统计-3日移动均值丨单位：船20 图22：30大中城市:商品房成交套数丨单位：套21 图23：30大中城市:商品房成交面积丨单位：万平米21 图24：过去10轮弱复苏阶段行业表现情况丨单位：%23 图25：美国开启去库存周期丨单位：%25 图26：中国同样开启去库存周期（工业企业产成品库存同比）丨单位：%25 图27：外需型工业品对经济预期较为敏感丨单位：%26 图28：1-7月全国商品房拿地数据持续疲弱丨单位：万平米27 图29：7月新增专项债数量明显回落丨单位：亿元27 图30：近五年粗钢需求对应地产投资的弹性测算29 图31：近五年玻璃需求对应地产投资的弹性测算29 图32：俄乌粮食�口港口分布30 图33：乌克兰粮食产量丨单位：千吨30 图34：美国产区干旱情况30 图35：美国棉花产区的干旱程度30 图36：全球农产品需求总量及下游需求结构2030年展望丨单位：MT31 图37：2022年8月全球大气卫星遥感监测图31 图38：卫星遥感影像和监测模型识别的衰退区域32 图3