信用策略系列：2025，信用研究些什么？

2024年信用债市场经历了“资产荒”的演绎，主要分为四个阶段：化债行情（1-3月）、资产荒深化（4-8月初）、调整与修复（8-10月）以及跨年抢跑（11月以来）。推动力包括对信用债违约的担忧减少、信用供给不足、非银流动性充裕以及票息不足等。

展望2025年，信用债研究需重新重视基本面研究，重点关注城投和商业银行两大板块。随着化债推进，城投基本面变化较大，需结合区域差异进行精细化择券。流动性溢价可能不再大幅溢出，信用风险溢价区分将更为重要。

信用债供给方面，退平台后城投净融资或有所恢复，但新增发行可能受限，提前兑付规模；增加央企加杠杆，净融资预计维持2024年水平；二永债供给相对平稳，主要增量集中在股份行及城农商行。

二永和超长信用债成为必争之地，需关注机构行为，行情过半后更多是赚交易的钱，上涨后考虑止盈，下跌时参考利差及分位数寻找买点。中低等级城投拉久期成为明年关键，需结合机构负债端和化债利好进行择券。城投债提前兑付需关注兑付价格和补偿措施，留意折价兑付风险。

机构行为方面，银行理财规模增长恐难重现今年盛况，公募基金工具化特征或有持续，保险公司欠配压力或持续，对信用债配置集中在长久期高等级品种。