信用利差系列研究之二：当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄

证券分析师 固定收益专题 当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄—信用利差系列研究之二 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 2023年1月16日 研报要点： 联系人 当前利差水平及走势特征：12月月中以来信用债市场持续修复，AAA级产业债和城投债中3Y利差收窄幅度更大。从当前利差所处历史分位点来看，AAA城投债利差分位点相对适中。二永债利差所处历史分位点相对较高，一方面，本轮债 相关研究 市调整过程中二永债信用利差大幅走阔，另一方面历史分位点计算起始点较晚。 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》 《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》 《产业债三季报点评》 历史上六次利差企稳的复盘结论： 多数时候信用利差随着国债收益率的上行而走阔，随着国债收益率的下行而收 窄，但个别时候有所滞后；从信用利差企稳的时点来看，一般伴随着经济基本面 明显下行叠加货币政策宽松、政策预期明显转向、国际事件冲击（如贸易冲突）等信号；但也存在例外，如20年4月中旬至6月中旬，金融、经济数据回暖，货币政策边际收紧，基准利率明显大幅上行，信用利差被动收窄，但走势相对滞 后。 分等级和期限来看，以城投债为例，在牛市阶段，如信用债市场违约频发、城投债/地产债政策持续收紧，则市场对信用风险担忧加剧，导致低等级债利差收窄幅度明显弱于高等级债、长久期债利差收窄幅度明显弱于短久期债，反之则机构多 选择“下沉+拉长久期”来博取高收益，高等级和长久期债利差收窄幅度会相对更大。如17-18年信用利差调整过程中，高等级债更抗跌，而18年3月利差企稳后，高等级债利差修复空间更大，低等级债受到民营企业“违约潮”影响，在信 用债利差整体企稳后收窄空间相对较小；投资者在避险情绪下更青睐短久期债，流动性也更好。 另一方面，牛市当中若发生超预期的信用风险事件，如弱资质国企违约，可能会导致信用债市场避险情绪明显上升，往往一个区域波及到另外几个区域，信用利 差逆势上行但走阔区间不会太长（不超过半年），等到市场担忧情绪下降时，利差整体收窄幅度较大，但若担忧情绪无法完全消化，利差表现会有明显分化，甚至出现优质区域抱团现象，如20年底的“永煤事件”。 此外，前期由于超预期的信用事件或政策影响，低等级债利差大幅走阔，等到信用利差随着国债收益率的下行而收窄，由于前期的担忧情绪已被消化，预期明显 转变，市场对低等级债的风险偏好也随之变高，这种情况下，低等级债利差收窄空间可能高于高等级债。如下文的“企稳时点2”，14年2月13日后信用债利差普遍持续下行，短期限债下滑幅度相对更大，低等级下行幅度明显大于高等 级，可能的解释是前期低等级和短久期债由于走阔幅度较大，担忧情绪消除后，修复空间也更大。 后续走势研判及投资建议：短时间来看，资金价格将维持合理弹性，1月流动性大概率仍将维持宽松，市场有一定降息预期，预计不会有太大波动，但当前疫情 对经济的影响程度已明显减弱，出行、酒店入住率等高频数据有一定改善，1月降息是否落地仍有一定不确定性，信用利差下行空间不宜高估。信用债配置方面，考虑到当前信用利差整体已出现明显回落，建议信用债可以优先降久期；1Y及以内信用债仓位建议可以继续持有，性价比依然较高，相对持有收益或较高。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.当前利差水平及走势特征3 2.历史上几次利差企稳的复盘4 2.1.结论汇总4 2.2.企稳时点1：11年10月12日5 2.3.企稳时点2：14年2月13日6 2.4.企稳时点3：15年4月上旬后8 2.5.企稳时点4：18年3月上旬后9 2.6.企稳时点5：20年4月中旬后10 2.7.企稳时点6：21年3月下旬13 3.投资建议15 风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：同期限不同评级城投债信用利差（一年期；BP）6 图2：同评级不同期限城投债信用利差（AAA级；BP）6 表格目录 表1：各品种收益率及信用利差情况对比3 表2：历史上几次利差企稳的复盘—汇总4 表3：11年10月12日后，高等级城投债利差快速下行，而低等级城投债仍上行；高低等级中票利差均有下行5 表4：14年2月13日后，利差整体普遍下行，中期限下行幅度不及长短期，低等级下行幅度明显大于高等级7 表5：15年上半年低等级和长久期债利差收窄幅度反而更大8 表6：15年6月18日后信用债利差走势9 表7：18年3月8日后收益率及变化幅度（%，BP）10 表8：18年3月8日后，中短期利差企稳，长期利差震荡下行；高等级利差快速下行10 表9：收益率走势及变化幅度（%，BP）11 表10：利差走势12 表11：20年2月10日后，5个月后中低等级下行幅度相对更大12 表12：21年1月11日后收益率走势及变化幅度（%，BP）13 表13：21年3月31日后，低等级债明显修复14 表14：21年3月31日后，低等级二级资本债明显修复14 表15：中票期限利差及分位数（截至23年1月11日）15 表16：AAA城投债骑乘收益（%，Y）16 表17：AA+城投债骑乘收益（%，Y）16 表18：AAA城投债利差防御空间（%）16 表19：AA+城投债利差防御空间（%）17 1.当前利差水平及走势特征 12月月中以来信用债市场持续修复，AAA级产业债和城投债中3Y利差收窄幅度更大。 从近期的曲线走势来看，由于多数品种的收益率及信用利差自22年11月至12月14日整体上行，12月14日以来至今整体震荡下行。因此，我们分别计算了11月初至12月14日（上行区）及12月14日以来（下行区）这两个时间段的收益率/信用利差变化幅度，以便更好地对比分析。 从11月初至12月14日（上行区）的变化幅度来看，短端利率上行幅度更大，同期限中低等级债信用利差上行幅度更大；同评级不同期限对比来看，短端利率上行幅度更大，体现为“熊平”。 从12月14日以来（下行区）的变化情况来看，由于最近几周在资金超预期宽松的影响下，短端利率显著回落，收益率曲线再度变陡；同期限中高等级利差回落幅度更大； 。 从当前利差所处历史分位点来看，AAA城投债1Y、3Y、5Y期限信用利差分别处于28%、25%和26%分位点，AA+城投债1Y、3Y、5Y期限信用利差分别处于32%、42%和35%分位点。二级资本债和永续债历史分位点相对较高，一方面是由于11月以来利差走阔幅度相对较大，另一方面是因为历史分位点计算起始点较晚。 表1：各品种收益率及信用利差情况对比 资料来源：wind，德邦研究所 注：由于数据不可得性，城投债、中票、产业债、二级资本债和永续债信用利差历史分位点计算时点分别起始于2016年初、2016年初、2019年5月、2018年底和2021年8月16日。 2.历史上几次利差企稳的复盘 2.1.结论汇总 从我们对历史上六轮信用利差企稳区间的复盘来看，多数时候信用利差随着国债收益率的上行而走阔，随着国债收益率的下行而收窄，但个别时候有所滞后；从信用利差企稳的时点来看，一般伴随着经济基本面明显下行叠加货币政策宽松、政策预期明显转向、国际事件冲击（如贸易冲突）等信号；但也存在例外，如20年4月中旬至6月中旬，金融、经济数据回暖，货币政策边际收紧，基准利率明显大幅上行，信用利差被动收窄，但走势相对滞后。 分等级和期限来看，以城投债为例，在牛市阶段，如信用债市场违约频发、城投债/地产债政策持续收紧，则市场对信用风险担忧加剧，导致低等级债利差收窄幅度明显弱于高等级债、长久期债利差收窄幅度明显弱于短久期债，反之则 机构多选择“下沉+拉长久期”来博取高收益，高等级和长久期债利差收窄幅度会相对更大。如17-18年信用利差调整过程中，高等级债更抗跌，而18年3月利差企稳后，高等级债利差修复空间更大，低等级债受到民营企业“违约潮”影 响，在信用债利差整体企稳后收窄空间相对较小；投资者在避险情绪下更青睐短久期债，流动性也更好。 另一方面，牛市当中若发生超预期的信用风险事件，往往一个区域波及到另外几个区域，信用利差逆势上行但走阔区间不会太长（不超过半年），等到市场 担忧情绪下降时，利差整体收窄幅度较大，但若担忧情绪无法完全消化，利差表现会有明显分化，甚至出现优质区域抱团现象，如20年底的“永煤事件”。 此外，前期由于超预期的信用事件或政策影响，低等级债利差大幅走阔，等到信用利差随着国债收益率的下行而收窄，由于前期的担忧情绪已被消化，预期明显转变，市场对低等级债的风险偏好也随之变高，这种情况下，低等级债利差 收窄空间可能高于高等级债。如下文的“企稳时点2”，14年2月13日后信用 债利差普遍持续下行，短期限债下滑幅度相对更大，低等级下行幅度明显大于高等级，可能的解释是前期低等级和短久期债由于走阔幅度较大，担忧情绪消除后， 修复空间也更大。结论汇总如下表所示： 表2：历史上几次利差企稳的复盘—汇总 资料来源：wind，德邦研究所 2.2.企稳时点1：11年10月12日 主要背景： 在此前报告《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》中，我们梳理了历史上几轮利差走阔的曲线走势，提到10年7月中旬-11年8月下旬这一阶段为熊市，10年期国债收益率从3.18%上升至4.13%；利率上行的熊市阶段，信用债利差通常会走阔，但不同期限有所分化，长期限债券利差走阔更滞后。此外，2010-2011年这一时期城投债极少出现风险事件，11年6月-7月云南路投负面事件对市场冲击较大，尤其是低等级债券受影响程度更大，表明市场对弱资质区域城投债的担忧。 从信用利差企稳/开始下行后的曲线走势上来看： 这一时期国内的背景是城投债危机，债市监管小幅收紧：2010年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知》；此外，2011年6月底云南路投违约。 对比同评级不同期限，体现为“牛陡”，自2011年10月12日开始5个月后短期限（一年期中票为例）下行幅度更大， ，3年期和5年期的AA级城投债在5个月后信用利差甚至小幅上行；低等级利差收敛更滞后。 表3：11年10月12日后，高等级城投债利差快速下行，而低等级城投债仍上行；高低等级中票利差均有下行 资料来源：wind，德邦研究所 图1：同期限不同评级城投债信用利差（一年期；BP） 资料来源：wind，德邦研究所 图2：同评级不同期限城投债信用利差（AAA级；BP） 资料来源：wind，德邦研究所 2.3.企稳时点2：14年2月13日 主要背景： 12年7月中旬—13年11月下旬为熊市，13年11月下旬—16年8月中旬为牛市。13年7-10月这一期间债市经历了“钱荒”事件的强烈冲击，13年5月丙类户监管事件、暂停线下交易和提高一级市场信息披露，十年期国债收益率大幅上行。此外，13年3月银监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》和14年10月国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)是这一时期关键性文件。 43号文给出基本原则，包括疏堵结合：修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止 地方政府违法违规举债；分清责任：明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。政府与 社会资本合作的，按约定规则依法承担相关责任。 13年5月至14年2月，本轮利差走阔区间处于债市熊市下半场及牛市初期。熊市背景下，5Y开始走阔时点更滞后，1Y走阔幅度更大；1Y和5Y的AA城投债亦如此；高等级和低等级走阔时