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信用利差系列研究之二:当前信用利差分析,兼论信用利差什么情况下会收窄

2023-01-17德邦证券改***
信用利差系列研究之二:当前信用利差分析,兼论信用利差什么情况下会收窄

证券分析师 固定收益专题 当前信用利差分析,兼论信用利差什么情况下会收窄—信用利差系列研究之二 徐亮 资格编号:S0120521060004 邮箱:xuliang3@tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 2023年1月16日 研报要点: 联系人 当前利差水平及走势特征:12月月中以来信用债市场持续修复,AAA级产业债和城投债中3Y利差收窄幅度更大。从当前利差所处历史分位点来看,AAA城投债利差分位点相对适中。二永债利差所处历史分位点相对较高,一方面,本轮债 相关研究 市调整过程中二永债信用利差大幅走阔,另一方面历史分位点计算起始点较晚。 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔,信用债该如何配置》 《涉房企业股权融资放松,哪些企业或将受益》 《2022年以来哪些地产企业有新发债,近况如何》 《产业债三季报点评》 历史上六次利差企稳的复盘结论: 多数时候信用利差随着国债收益率的上行而走阔,随着国债收益率的下行而收 窄,但个别时候有所滞后;从信用利差企稳的时点来看,一般伴随着经济基本面 明显下行叠加货币政策宽松、政策预期明显转向、国际事件冲击(如贸易冲突)等信号;但也存在例外,如20年4月中旬至6月中旬,金融、经济数据回暖,货币政策边际收紧,基准利率明显大幅上行,信用利差被动收窄,但走势相对滞 后。 分等级和期限来看,以城投债为例,在牛市阶段,如信用债市场违约频发、城投债/地产债政策持续收紧,则市场对信用风险担忧加剧,导致低等级债利差收窄幅度明显弱于高等级债、长久期债利差收窄幅度明显弱于短久期债,反之则机构多 选择“下沉+拉长久期”来博取高收益,高等级和长久期债利差收窄幅度会相对更大。如17-18年信用利差调整过程中,高等级债更抗跌,而18年3月利差企稳后,高等级债利差修复空间更大,低等级债受到民营企业“违约潮”影响,在信 用债利差整体企稳后收窄空间相对较小;投资者在避险情绪下更青睐短久期债,流动性也更好。 另一方面,牛市当中若发生超预期的信用风险事件,如弱资质国企违约,可能会导致信用债市场避险情绪明显上升,往往一个区域波及到另外几个区域,信用利 差逆势上行但走阔区间不会太长(不超过半年),等到市场担忧情绪下降时,利差整体收窄幅度较大,但若担忧情绪无法完全消化,利差表现会有明显分化,甚至出现优质区域抱团现象,如20年底的“永煤事件”。 此外,前期由于超预期的信用事件或政策影响,低等级债利差大幅走阔,等到信用利差随着国债收益率的下行而收窄,由于前期的担忧情绪已被消化,预期明显 转变,市场对低等级债的风险偏好也随之变高,这种情况下,低等级债利差收窄空间可能高于高等级债。如下文的“企稳时点2”,14年2月13日后信用债利差普遍持续下行,短期限债下滑幅度相对更大,低等级下行幅度明显大于高等 级,可能的解释是前期低等级和短久期债由于走阔幅度较大,担忧情绪消除后,修复空间也更大。 后续走势研判及投资建议:短时间来看,资金价格将维持合理弹性,1月流动性大概率仍将维持宽松,市场有一定降息预期,预计不会有太大波动,但当前疫情 对经济的影响程度已明显减弱,出行、酒店入住率等高频数据有一定改善,1月降息是否落地仍有一定不确定性,信用利差下行空间不宜高估。信用债配置方面,考虑到当前信用利差整体已出现明显回落,建议信用债可以优先降久期;1Y及以内信用债仓位建议可以继续持有,性价比依然较高,相对持有收益或较高。 风险提示:行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.当前利差水平及走势特征3 2.历史上几次利差企稳的复盘4 2.1.结论汇总4 2.2.企稳时点1:11年10月12日5 2.3.企稳时点2:14年2月13日6 2.4.企稳时点3:15年4月上旬后8 2.5.企稳时点4:18年3月上旬后9 2.6.企稳时点5:20年4月中旬后10 2.7.企稳时点6:21年3月下旬13 3.投资建议15 风险提示17 信息披露18 图表目录 图1:同期限不同评级城投债信用利差(一年期;BP)6 图2:同评级不同期限城投债信用利差(AAA级;BP)6 表格目录 表1:各品种收益率及信用利差情况对比3 表2:历史上几次利差企稳的复盘—汇总4 表3:11年10月12日后,高等级城投债利差快速下行,而低等级城投债仍上行;高低等级中票利差均有下行5 表4:14年2月13日后,利差整体普遍下行,中期限下行幅度不及长短期,低等级下行幅度明显大于高等级7 表5:15年上半年低等级和长久期债利差收窄幅度反而更大8 表6:15年6月18日后信用债利差走势9 表7:18年3月8日后收益率及变化幅度(%,BP)10 表8:18年3月8日后,中短期利差企稳,长期利差震荡下行;高等级利差快速下行10 表9:收益率走势及变化幅度(%,BP)11 表10:利差走势12 表11:20年2月10日后,5个月后中低等级下行幅度相对更大12 表12:21年1月11日后收益率走势及变化幅度(%,BP)13 表13:21年3月31日后,低等级债明显修复14 表14:21年3月31日后,低等级二级资本债明显修复14 表15:中票期限利差及分位数(截至23年1月11日)15 表16:AAA城投债骑乘收益(%,Y)16 表17:AA+城投债骑乘收益(%,Y)16 表18:AAA城投债利差防御空间(%)16 表19:AA+城投债利差防御空间(%)17 1.当前利差水平及走势特征 12月月中以来信用债市场持续修复,AAA级产业债和城投债中3Y利差收窄幅度更大。 从近期的曲线走势来看,由于多数品种的收益率及信用利差自22年11月至12月14日整体上行,12月14日以来至今整体震荡下行。因此,我们分别计算了11月初至12月14日(上行区)及12月14日以来(下行区)这两个时间段的收益率/信用利差变化幅度,以便更好地对比分析。 从11月初至12月14日(上行区)的变化幅度来看,短端利率上行幅度更大,同期限中低等级债信用利差上行幅度更大;同评级不同期限对比来看,短端利率上行幅度更大,体现为“熊平”。 从12月14日以来(下行区)的变化情况来看,由于最近几周在资金超预期宽松的影响下,短端利率显著回落,收益率曲线再度变陡;同期限中高等级利差回落幅度更大; 。 从当前利差所处历史分位点来看,AAA城投债1Y、3Y、5Y期限信用利差分别处于28%、25%和26%分位点,AA+城投债1Y、3Y、5Y期限信用利差分别处于32%、42%和35%分位点。二级资本债和永续债历史分位点相对较高,一方面是由于11月以来利差走阔幅度相对较大,另一方面是因为历史分位点计算起始点较晚。 表1:各品种收益率及信用利差情况对比 资料来源:wind,德邦研究所 注:由于数据不可得性,城投债、中票、产业债、二级资本债和永续债信用利差历史分位点计算时点分别起始于2016年初、2016年初、2019年5月、2018年底和2021年8月16日。 2.历史上几次利差企稳的复盘 2.1.结论汇总 从我们对历史上六轮信用利差企稳区间的复盘来看,多数时候信用利差随着国债收益率的上行而走阔,随着国债收益率的下行而收窄,但个别时候有所滞后;从信用利差企稳的时点来看,一般伴随着经济基本面明显下行叠加货币政策宽松、政策预期明显转向、国际事件冲击(如贸易冲突)等信号;但也存在例外,如20年4月中旬至6月中旬,金融、经济数据回暖,货币政策边际收紧,基准利率明显大幅上行,信用利差被动收窄,但走势相对滞后。 分等级和期限来看,以城投债为例,在牛市阶段,如信用债市场违约频发、城投债/地产债政策持续收紧,则市场对信用风险担忧加剧,导致低等级债利差收窄幅度明显弱于高等级债、长久期债利差收窄幅度明显弱于短久期债,反之则 机构多选择“下沉+拉长久期”来博取高收益,高等级和长久期债利差收窄幅度会相对更大。如17-18年信用利差调整过程中,高等级债更抗跌,而18年3月利差企稳后,高等级债利差修复空间更大,低等级债受到民营企业“违约潮”影 响,在信用债利差整体企稳后收窄空间相对较小;投资者在避险情绪下更青睐短久期债,流动性也更好。 另一方面,牛市当中若发生超预期的信用风险事件,往往一个区域波及到另外几个区域,信用利差逆势上行但走阔区间不会太长(不超过半年),等到市场 担忧情绪下降时,利差整体收窄幅度较大,但若担忧情绪无法完全消化,利差表现会有明显分化,甚至出现优质区域抱团现象,如20年底的“永煤事件”。 此外,前期由于超预期的信用事件或政策影响,低等级债利差大幅走阔,等到信用利差随着国债收益率的下行而收窄,由于前期的担忧情绪已被消化,预期明显转变,市场对低等级债的风险偏好也随之变高,这种情况下,低等级债利差 收窄空间可能高于高等级债。如下文的“企稳时点2”,14年2月13日后信用 债利差普遍持续下行,短期限债下滑幅度相对更大,低等级下行幅度明显大于高等级,可能的解释是前期低等级和短久期债由于走阔幅度较大,担忧情绪消除后, 修复空间也更大。结论汇总如下表所示: 表2:历史上几次利差企稳的复盘—汇总 资料来源:wind,德邦研究所 2.2.企稳时点1:11年10月12日 主要背景: 在此前报告《信用利差什么情况下会走阔,信用债该如何配置》中,我们梳理了历史上几轮利差走阔的曲线走势,提到10年7月中旬-11年8月下旬这一阶段为熊市,10年期国债收益率从3.18%上升至4.13%;利率上行的熊市阶段,信用债利差通常会走阔,但不同期限有所分化,长期限债券利差走阔更滞后。此外,2010-2011年这一时期城投债极少出现风险事件,11年6月-7月云南路投负面事件对市场冲击较大,尤其是低等级债券受影响程度更大,表明市场对弱资质区域城投债的担忧。 从信用利差企稳/开始下行后的曲线走势上来看: 这一时期国内的背景是城投债危机,债市监管小幅收紧:2010年6月,国务院下发《关于加强地方政府融资平台管理有关问题的通知》;此外,2011年6月底云南路投违约。 对比同评级不同期限,体现为“牛陡”,自2011年10月12日开始5个月后短期限(一年期中票为例)下行幅度更大, ,3年期和5年期的AA级城投债在5个月后信用利差甚至小幅上行;低等级利差收敛更滞后。 表3:11年10月12日后,高等级城投债利差快速下行,而低等级城投债仍上行;高低等级中票利差均有下行 资料来源:wind,德邦研究所 图1:同期限不同评级城投债信用利差(一年期;BP) 资料来源:wind,德邦研究所 图2:同评级不同期限城投债信用利差(AAA级;BP) 资料来源:wind,德邦研究所 2.3.企稳时点2:14年2月13日 主要背景: 12年7月中旬—13年11月下旬为熊市,13年11月下旬—16年8月中旬为牛市。13年7-10月这一期间债市经历了“钱荒”事件的强烈冲击,13年5月丙类户监管事件、暂停线下交易和提高一级市场信息披露,十年期国债收益率大幅上行。此外,13年3月银监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》和14年10月国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)是这一时期关键性文件。 43号文给出基本原则,包括疏堵结合:修明渠、堵暗道,赋予地方政府依法适度举债融资权限,加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时,坚决制止 地方政府违法违规举债;分清责任:明确政府和企业的责任,政府债务不得通过企业举借,企业债务不得推给政府偿还,切实做到谁借谁还、风险自担。政府与 社会资本合作的,按约定规则依法承担相关责任。 13年5月至14年2月,本轮利差走阔区间处于债市熊市下半场及牛市初期。熊市背景下,5Y开始走阔时点更滞后,1Y走阔幅度更大;1Y和5Y的AA城投债亦如此;高等级和低等级走阔时