养老金融系列之一：美国养老金都投些什么？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《国庆假期全扫描：海内外发生了什么？》2024-10-06 2.《政策加力，债牛逆转？——10月流动性展望》2024-09-27 3.《财政收支缺口还有多大？——财税重塑系列之二》2024-09-17 证券研究报告 宏观深度报告/2024.10.12 美国养老金都投些什么？ ——养老金融系列之一 核心观点美国作为养老金“三支柱”的典型国家之一，已建立了基于账户制、税收优惠及市场化运作的成熟养老体系。那么，美国的养老金都投些什么？在养老金融 产品上又有哪些创新呢？ 美国养老金的三支柱体系如何构建？美国在上世纪40年代进入老龄化社会，而现代化养老体系始于大萧条时期，自1935年《社会保障法》后，美国逐步形成并完善以公共养老金（OASDI）、雇主养老金计划（DB及DC计划和个人养老储蓄计划（IRA账户）的“三支柱”养老体系。从三支柱的占比来看，截至2023年末，第一、二和三支柱养老金规模占比分别为6.2%、58%和35.8%，二、三支柱占比合计超九成。1）第一支柱公共养老金来自税收，税收收入全部存入财政部专设的社会保障信托基金专户进行保守投资，联邦政府专门成立了联邦社保基金（OASDI），通过OASI和DI基金分别投资运营；2）养老金第二支柱是美国养老制度的核心，DB计划曾是第二支柱主要模式，但慢慢被DC计划替代；3）第三支柱即个人退休账户是养老金重要补充，目前有超半数美国家庭拥有个人退休账户，且IRA账户与第二支柱形成了良好互通。 美国养老金都投些什么？1）第一支柱投资于专设于社保基金的特别债券，包括短期债务凭证和长期国债两种，其中长期国债占绝大部分。2）第二支柱雇主养老金计划采用的则是完全市场化的运作模式，主投股票和共同基金，具体来看，DB计划采取分散的组合投资方式，配置公司股权、抵押贷款和债券的比例居前；DC计划主投共同基金尤其是权益类基金。3）第三支柱IRA从配置存款逐步转为主配共同基金、股票、债券等资产，IRA账户资金的核心来自第二支柱中401(k)计划转移过来的资金，因此IRA账户配置的共同基金也以权益类为主。 美国养老金融，产品有哪些创新？首先，共同基金中的生命周期型基金是特色，指的是会根据持有人的年龄调整投资组合的基金，生命周期基金近九成资金来自养老金（DC计划+IRA），其中DC计划是生命周期型基金的主要资金来源，占比67.8%。其次，美国寿险市场发展逐渐成熟，除了传统寿险以外，美国保险公司还有年金、意外和健康保险等产品，帮助消费者获得更多样化的风险管理和财务规划选择，截至2023年末，年金险占美国寿险业务直接保费收入的一半以上；较为特色的险种为长护险，不过近年来长护险市场趋于衰退且理赔压力较大。最后，住房反向抵押综合银行和保险等金融机构进行运转，美国主要采用贷款模式，且目前政府担保的住房反向抵押贷款（HECM）是主流产品。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美国养老金的三支柱体系如何构建？4 2美国养老金都投些什么？15 3美国养老金融，产品有哪些创新？20 图表目录 图1.美国不同年龄段人口占比（%）4 图2.美国养老金三支柱体系的发展演变5 图3.美国三支柱养老体系的具体内容6 图4.美国养老金规模及其占家庭金融资产的比重6 图5.美国三支柱养老金结构7 图6.美国三支柱养老金规模（万亿美元）7 图7.美国养老金第一支柱的具体内容7 图8.美国公共养老金福利提供人数结构8 图9.美国公共养老金福利支付金额结构8 图10.美国养老金第一支柱规模及占比8 图11.美国养老金第二支柱特征9 图12.美国养老金第二支柱规模以及占比9 图13.美国DB和DC计划的比较10 图14.美国养老金二支柱中DC和DB计划资产占比10 图15.美国不同部门DB计划资产占比11 图16.美国各类DC计划具体内容11 图17.美国DC计划各类型占比12 图18.美国IRA资产规模及占退休总资产的比例13 图19.美国拥有IRA账户的人数占比13 图20.美国IRA账户各类型金额比重14 图21.传统IRA账户资金来源14 图22.罗斯IRA账户资金来源14 图23.美国IRA账户个人缴费上限演变（美元）15 图24.美国OASDI信托基金利率、国债收益率与通货膨胀率（%）16 图25.美国OASDI信托基金资金配置规模（亿美元）16 图26.长期国债投资中OASDI信托基金的分布17 图27.短期债务凭证投资中OASDI信托基金的分布17 图28.美国第二支柱资产配置结构17 图29.美国DB计划资产配置结构18 图30.美国DC计划资产配置结构19 图31.美国DC计划投向共同基金的类型分布19 图32.美国第二支柱养老金私人和公共部门的资产配置（十亿美元）19 图33.美国IRA账户资产配置结构20 图34.美国IRA账户内持有的共同基金类型占比20 图35.美国老年抚养比与每名妇女生育数21 图36.富达生命周期型基金在不同年龄段的资产配置策略22 图37.生命周期型基金占DC和IRA资产比重（%）22 图38.养老资产对生命周期型基金投资规模及占比22 图39.美国传统寿险产品发展历程23 图40.美国年金与意外和健康保险24 图41.美国寿险业不同产品保费收入占比24 图42.美国寿险业保费收入及同比增速25 图43.美国需要寿险和拥有寿险人群的百分比之差（%）25 图44.美国寿险业收入及占全球份额25 图45.美国商业长期护理险发展历程26 图46.美国商业长期护理险购买人群年龄段26 图47.美国长护险公司已支付的索赔额与索赔案件数量27 图48.美国拥有长护险的人数（百万人）27 图49.住房反向抵押模式27 图50.美国住房反向抵押贷款发展历程28 图51.美国HECM每年新增数量及同比增速29 美国作为养老金“三支柱”的典型国家之一，已建立了基于账户制、税收优惠及市场化运作的成熟养老体系。那么，美国的养老金都投些什么？在养老金融产品上又有哪些创新呢？ 1美国养老金的三支柱体系如何构建？ 美国在上世纪40年代步入老龄化社会。根据联合国在1956年发布的《人口老龄 化及其社会经济后果》，当一个国家或地区65岁及以上老年人口数量占总人口比例超过7%时，意味着这个国家或地区进入老龄化阶段。据此标准，美国在上世纪40年代已步入老龄化社会，至1942年，美国65岁及以上人口占比升至7.1%。此后，美国老年人口占比不断攀升，老龄程度逐步加剧，2023年末，美国65岁及以上人口占比已达到17.7%。 图1.美国不同年龄段人口占比（%） 0-45-1314-1718-2425-4445-6465及以上 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 190219131924193519461957196819791990200120122023 数据来源：iFinD，财通证券研究所 美国现代化养老体系始于大萧条时期。19世纪，一方面，美国对内战中致残和阵亡士兵家属提供养老金，另一方面，美国运通公司建立企业养老金方案，共同拉开了美国养老金计划的序幕。1921年，《国内税收法案》明确雇主养老金缴费的税收优惠政策，美国养老金逐步成形。 20世纪30年代，伴随着大萧条来临，大量养老金方案难以维系，导致大规模老年人失去保障难以维生；1935年，美国总统罗斯福签署《社会保障法》，标志着美国现代化养老保险制度的正式开始，现收现付模式的养老保障制度（即第一支柱）开始建立。1974年，《雇员退休收入保障法》指导雇主从现收现付制调整为独立于企业雇主资产的基金制，建立个人储蓄养老计划，美国养老第二和第三支 柱的雏形渐显。此后，美国多次进行养老金制度的改革与调整，养老金三支柱体系不断完善。 •19世纪60-70年代 •美国对内战中致残和阵亡士兵家属提供养老金 •商业需要和行业利润拉动刺激养老金产生，运通公司建立首个养老金计划 •1921年《国内税收法案》 •明确雇主养老金缴费的税收优惠政策 •1935年《社会保障法》 •经济大萧条，大量养老金方案中断 •第一次从法律层面建立以现收现付模式的养老保障制度【第一支柱】 •1942年《税收法》 •强调私人养老金计划需要覆盖员工的最低比例 •1974年《雇员退休收入保障法》 •指导雇主从现收现付制调整为独立于企业雇主资产的基金制【第二支柱】 •建立个人储蓄养老计划（IRAs）【第三支柱】 •1986年《税法改革修正案》 •新增401条第k项，规定DC（缴费确定计划）税收优惠，DC模式兴起 •2006年《养老金保护法案》 •引入促进401(k)参保人数增加的自动加入机制和默认投资机制 图2.美国养老金三支柱体系的发展演变 数据来源：明立杏、金晶华《美国养老金制度对中国养老金制度改革的启示》，财通证券研究所 美国已形成较完善的养老三支柱体系。具体来看，美国养老体系第一支柱指的是强制性的社会保障计划，即公共养老金或社会养老保险，其覆盖范围最广，且是低收入人群的重要保障；第二支柱为雇主发起的养老金计划，是美国养老金体系的核心部分，按照资金付给的方式，可分为DB计划（确定给付型，DefinedBenefit）和DC计划（确定缴费型，DefinedContribution）；第三支柱则是个人养老储蓄计划，主要包含个人退休账户，养老金的第三支柱为更多自雇、中小微企业和自由职业者提供了养老保障。 图3.美国三支柱养老体系的具体内容 数据来源：明立杏、金晶华《美国养老金制度对中国养老金制度改革的启示》，财通证券研究所 养老金是美国家庭重要的金融资产。截至去年上半年末，美国家庭制定退休计划的比例超过七成，养老金也成为家庭金融资产中越来越重要的组成部分。截至2023年末，美国家庭养老金资产规模达到37.9万亿美元，占美国家庭全部金融资产比例为32%。 图4.美国养老金规模及其占家庭金融资产的比重 养老金资产（万亿美元） 占家庭金融资产比重（%，右） 4540 40 35 35 3030 25 25 20 1520 10 15 5 010 7578818487909396990205081114172023 数据来源：iFinD，财通证券研究所 一支柱是基石，二三支柱占主导。从养老金三大支柱的分布来看，目前第二和第三支柱是美国养老金的核心部分。截至2023年末，美国养老金资产规模约37.9万亿美元，其中第一、二和三支柱养老金规模占比分别为6.2%、58%和35.8%，二、三支柱占比合计超九成。从结构的变化看，第二支柱一直是美国养老金中占比最大的部分，不过近年来第三支柱占比持续扩大，第二支柱占比呈回落态势。 图5.美国三支柱养老金结构图6.美国三支柱养老金规模（万亿美元） 第一支柱第二支柱第三支柱 100% 80% 60% 40% 20% 0% 75798387919599030711151923 40 第一支柱 第三支柱 第二支柱 养老金总规模 30 20 10 0 7578818487909396990205081114172023 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 第一支柱公共养老金来自税收。具体来看三大支柱，第一支柱为公共养老金，即最基本的养老保险，也可称作基本社会养老保险，由联邦政府统一组织，具体管理部门为社会保障总署（SSA），待受益人退休后统一发放。公共养老金的资金来自联邦政府统一强制征收的、由雇主和雇员缴纳的社会保障税，税收收入全部存入财政部专设的社会保障信托基金专户进行保守投资，联邦政府专门成立了联邦社保基金（OASDI），用作给失业、老人和残疾者的保险金。 收付形式 现收现付制 发起主