养老金融系列之二：德国养老金都投些什么？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxingctseccom 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01ctseccom 相关报告 1《美联储降息，会拉动多少出口？ 出口有作为系列之一》20241102 2《降息虽至，美债利率还要走高？》 20241025 3《美国养老金都投些什么？养老金融系列之一》20241011 证券研究报告 宏观深度报告20241106 德国养老金都投些什么？ 养老金融系列之二 核心观点德国作为现代社会保险制度的发源地，其养老保障体系在全球范围内具有典范意义，此外，德国居民投资偏好及高度依赖第一支柱养老保障等方面与中国有诸多 共性。那么，德国养老体系是如何演变的？养老资金主要配置在哪类资产？养老 金融产品又有何特色呢？ 德国养老金体系的雏形是什么？1889年德国《伤残和老年保险法》的实行标志着德国养老保险制度建立，其由强制性法定养老金的第一支柱、企业补充养老金的第二支柱以及个人自愿养老金的第三支柱构成。但是由于第一支柱法定养老金包揽了过多的养老保障责任，1999年时，德国退休人员总收入中85的比例来自第一支柱法定养老保险，德国养老金三支柱模式比例失衡，企业补充养老金和个人自愿养老金均未发挥其应有的作用。 三支柱如何演化为三层次？经过2001年里斯特改革和2004年吕库普改革，德国养老金体系开始进入了“三层次模式”。三层次模式根据保险产品的可利用性差异和税收政策进行分类，第一层次是享受政府税收优惠政策的基本养老金，第二层次是享受政府税收优惠的补充养老金，第三层次是个人自愿养老金。改革后，企业补充养老保险和个人养老保险的补充性保障地位更加凸显，2019年德国65岁以上老人的收入中，来自第一层社保养老金、第二层享受税收优惠的企业年金和里斯特养老金、第三层个人自愿储蓄性养老保险的占比分别为61、22和17，德国公共养老金负担得到缓解。 德国养老金配置哪类资产？1）第一层次核心法定养老金的资金来源主要包括雇主和雇员缴纳的保险费和国家财政补贴，保障资金几乎不参与市场投资；吕库普养老金有三类产品，配置资产各不相同；特定职业养老资金主配债券和股票。2）第二层次中职业养老金供款大部分由雇主全额资助，里斯特养老金资金来源于个人缴费和政府补贴。不同类型职业养老金产品根据收益要求不同，资金投资风格各异。3）非税优个人养老金完全由个人自愿支付，投资产品选择反映投资者的风险偏好。整体来看，德国家庭整体偏好低风险产品，养老金资产主要投资于债权类资产。 德国养老金融产品有何创新？首先，住房里斯特作为一种特别的个人养老金投资产品，既符合里斯特养老金产品的标准，又能与普通购房储蓄贷款合同配合，帮助居民为长期居所筹集资金。其次，长期护理保险在德国为全民强制性保险，分为社会和私人长期护理保险，几乎覆盖所有德国居民，社会长护险占主导地位。最后，德国寿险业的投资收益率表现突出，在德国养老保障体系中占据重要地位，以年金和养老金保险为主，资产配置集中于固定收益类投资，展现出较强的稳定性和抗波动能力。 风险提示：经济恢复不及预期，历史经验失效。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1德国养老金体系的雏形是什么？4 2三支柱如何演化为三层次？8 3德国养老金配置哪类资产？17 4德国养老金融产品有何创新？24 图表目录 图1德国养老体系的三支柱模式4 图2德国国家法定养老金领取细则5 图3德国养老金第一支柱中法定养老保险的参保比例5 图4德国职业养老计划参与人数与普及率6 图5德国养老金第二支柱类的不同模式6 图6德国不同类型职业养老金的合同数量占比7 图7德国养老金第三支柱结构7 图81999年德国三支柱养老金结构8 图9德国老年人抚养比和女性生育数8 图10德国与其他国家养老金支付压力（）9 图11德国里斯特养老金改革目标10 图12德国里斯特养老金细则11 图13里斯特养老金财政补贴和税收减免数额（亿欧元）11 图14里斯特养老金财政补贴和税收减免受益人数情况11 图15德国里斯特养老金合同数量（万份）12 图16德国吕库普改革内容13 图17德国不同情境下养老压力的变化（）13 图18德国养老金计算公式的变化14 图19里斯特和吕库普改革后法定养老保险缴费率变化（）15 图20德国吕库普养老金特征15 图21德国吕库普养老金合同数量（万份）16 图22德国养老金三层次模式17 图23改革后德国三支柱养老金的分布17 图24改革后德国三层次养老金的分布17 图25德国法定养老保险资金来源18 图26吕库普养老金类型19 图27吕库普养老金投资回报率（）19 图28德国特定职业养老金资产配置结构20 图29不同类型企业养老金的资产配置20 图30里斯特计划可投资养老产品对比21 图31德国里斯特养老计划不同类型产品投资比例22 图32里斯特养老保险投资回报率（）23 图33德国里斯特养老计划参加人数和养老金合同数量23 图34德国家庭部门金融资产投资结构（十亿欧元）24 图35德国养老金资产配置金额（百万美元）24 图36德国养老金投资结构24 图37德国住房里斯特合同数量（万份）25 图38德国社会长护险与私人长护险投保人数比例26 图39德国长护险不同服务类型受益人数（万）26 图40德国社会长护险资金来源27 图41德国社会长护险收入与支出（百万欧元）27 图42德国寿险业收益率与10年期国债收益率（）28 图43德国寿险产品结构28 图44德国人寿保险公司的资产配置结构29 图45德国人寿保险公司固收类资产投资结构29 德国作为现代社会保险制度的发源地，其养老保障体系在全球范围内具有典范意义，此外，德国居民投资偏好及高度依赖第一支柱养老保障等方面与中国有诸多共性。那么，德国养老体系是如何演变的？养老资金主要配置在哪类资产？养老金融产品又有何特色呢？ 1德国养老金体系的雏形是什么？ 德国养老金体系最早是“三支柱”模式。1889年，德国《伤残和老年保险法》的实行标志着德国养老保险制度建立，其由强制国民参加的法定养老金（第一支柱）、企业补充养老金（第二支柱）和个人自愿参与养老金（第三支柱）构成。首先，强制性法定养老金来自员工和一些特定自营职业者工资或收入的扣除缴纳，由政府管理、福利水平由州设定，该系统由州和联邦级别的公共公司管理。其次，企业补充养老金指企业为员工提供的补充养老保障，由雇员和雇主共同缴款，可以分为五类不同的模式，这些服务可能由特定雇主（单独或作为团体）或第三方提供商管理。最后，个人自愿养老金指的是个人自愿购买的私人产品，符合资格标准的产品计划可享受国家补贴。 德国养老金 非税延个人建立养老金 吕库普养老金 第三支柱 个人养老金 里斯特养老金 第二支柱 企业补充养老金 公务员养老金 特定职业的养老金 第一支柱 国家法定养老金 农民养老金 法定养老金 图1德国养老体系的三支柱模式 数据来源：于秀伟《从“三支柱模式”到“三层次模式”解析德国养老保险体制改革》，财通证券研究所 国家法定养老金的覆盖群体较广。根据德国《社会法典》规定，几乎所有的雇佣劳动者及一些特定的独立经营者（自由教师、工匠、独立护理人员、艺术家等）均有义务参加法定养老金。此外，医生、律师、零售商等高收入者不属于义务参保人，但这部分群体年满16周岁均可自愿参保；低收入雇员不是义务参保人，但 也可以自愿参保。部分特定职业的群体有单独的养老保险计划，不参加法定养老金，例如公务员、法官和自谋职业的农业人员。 图2德国国家法定养老金领取细则 细则类别具体内容 领取人 被保险人或其遗属，被保险人包含几乎所有雇佣劳动者及一些特定的独立经营者（自由教师、工匠、独立护理人员、艺术家等） 领取条件 达到特定年龄限制且在工作时缴纳法定养老金费用，并满足某些个人要 求和保险法资格标准 领取时间养老金要求在5年的合格期后支付 领取年龄 到2031年，领取养老金的年龄将逐渐提高到67岁。67岁的标准养 老金年龄将适用于1964年或之后出生的人。在至少35年的保险期 后，个体可以从63岁开始提前退休。保险期限至少为45年的超长个体可以提前退休。 领取金额 取决于投保年限和投保收入的金额，此外若推迟退休年龄将在法定退休年龄后每工作一个月产生05的更高养老金累积。 数据来源：联邦劳动和社会事务部，财通证券研究所 法定养老保险实际参与度超九成。法定养老保险为绝大多数德国居民提供了老年生存保障，截至2022年末，德国约87的劳动力参加了法定养老保险计划，其中八成以上的被保险人是强制投保，剩余小部分被保险人是自愿投保。实际上，这一数字低估了德国群众参加法定社会保障的范围，因为公职人员等养老金参与率并未包括其中，仅以私人方式提供养老服务的人也不包括在内，因此参加国家法定养老保险的人群或占到德国总人口的九成以上。 图3德国养老金第一支柱中法定养老保险的参保比例 未参加法定养 老保险129 强制投保833 自愿投保38 参加法定养老保险871 数据来源：德国联邦统计局，财通证券研究所，数据截至2022年末 德国职业养老金计划普及率过半。职业养老金或企业年金是企业为员工提供的一种福利待遇，20152019年间，德国职业养老金计划的参与人数规模稳定上升，从2015年的1750万人增长至2019年的1820万人，参与普及率保持在50以 上。截至2023年末，德国约有1943万人参与了职业养老金计划，而在银行和保险行业中，职业养老金计划最为普遍，行业内约88的员工签订了公司养老金合同。 图4德国职业养老计划参与人数与普及率 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 1500 20152016201720182019 60 人数（万）普及率（右） 58 56 54 52 50 数据来源：Statista，财通证券研究所 企业补充养老金有五类不同模式。在德国，企业年金有直接承诺、援助基金、直接保险、退休保险和退休基金五种模式，由雇主单方面决定采用的具体模式。自2002年以来，德国职业养老金的参与人数占比稳定在劳动年龄人口的58左右， 已达到了较高的覆盖水平，截至2022年末，德国总的职业养老金合同达到1650 万份。 图5德国养老金第二支柱类的不同模式 模式具体运作方式 直接承诺 雇主对雇员做出直接保障承诺，经办机构是雇主本身，雇主建立准备金且投资形式不受限制，一旦雇主破产，就由退休金保障协会支付雇主曾承诺的待遇 独立保障机构，负责实施一或多个雇主企业年金保障，雇主在援助基金中投 援助基金 资，并向其支付雇员企业年金保费，投资运营过程中援助基金不受任何限制 直接保险 一种特殊形式的人寿保险，由雇主作为投保人为雇员订立保险合同，企业年金 的保险资金的投资运营均有条件限制，受国家保险监督机构的监管 类似于人寿保险的保障机构，由多个企业组建而成，雇主支付保险费，企业年 退休保险 金的保险资金的投资运营均有条件限制，受国家保险监督机构的监管 退休基金 法律上具有独立地位的机构，也受保险监管机构的监管，退休基金筹集的保险 资金基本上可以在资本市场上自由投资运营，但其投资运营基本不受限制 数据来源：蔡和平《比较研究：德国的企业补充养老保障制度》，财通证券研究所 直接保险是最常见的补充养老金模式。德国职业养老金合同中，直接保险是占比最高的模式，截至2022年末，直接保险合同数量占到全部职业养老金合同量的 531，直接承诺和援助基金占比221，退休保险占比212，退休基金仅占比36。具体来看，直接保险有两种形式，一是雇主资助的公司养老金保险，由雇主承担未来养老金的所有供款，可确保工人获得由雇主资助的额外终身收入；二是通过工资转换的公司养老金，如果雇主不提供第一种服务，工人可以从自己的工资中自动扣除供款，同时雇主必须至少提供投资金额的15。 图6德国不同类型职业养老金的合同数量占比 退休基金36 退休保险212 直接保险 531 直接承诺和