开源：12月政治局会议联合学习：超常规的力度与路径-20241210

12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合 ，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性 、有效性。 开源证券研究所宏观经济、策略、地产建筑、银行、非银金融五大行业联合，带您学习政治局会议核心内容。 何宁宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】超常规的力度与路径 1、2024年目标可以完成。会议指出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，指向预计2024年可以完成5%左右的经济目标任务。考虑9月24日货币政策、10月发改委和10月12日财政政策加码后，上调2024Q4和全年GDP增速至5.3%、5.0%。 2、基调积极，目标积极，稳住楼市股市。会议指出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，推动经济持续回升向好”，对应2025年总体政策基调和目标。第一，鉴于完成“十四五”规划以及为实现2035年远景目标做准备，预计2025年GDP目标可能还是5%左右。第二，“稳住楼市股市”指向有望继续松地产、降准降息、利用结构性货币政策工具提振资本市场等。“稳楼市”应是指一部分有代表性的城市的量价企稳。我们测算居民偿债比率已由2021Q3高点的11.9%下降至2024Q3的10.9%，居民还债压力有所减轻。但稳楼市还需进一步降低房贷利率和加大收储；“稳股市”应是指推动资本市场持续稳定向好。第三，“防范化解重点领域风险和外部冲击”，重点领域风险中的化债已经安排6+4万亿置换债额度，对冲外需下滑则需要进一步加大逆周期调节。 3、财政货币积极程度为历史少有，预计将宽财政宽货币，“超常规逆周期调节”从力度和广度着手。会议指出“更加积极的财政政策”，为历史首提；“适度宽松的货币政策”，上一次是2009-2010年(2008年11月政治局会议首次提出)，2011年至今货币政策的定调均为“稳健”。更关键的是“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，“超常规逆周期调节”为历史首提，指向政策力度将有所加大，政策工具箱也将更加丰富，从而实现“超常规”。（1）力度层面，宽财政、宽货币有望加码。财政方面，预计2025年赤字率为4%左右，广义财政可能包括6000-10000亿补充银行资本金的特别国债、1.5-2万亿的超长期特别国债支持两重、两新，以及4.5万亿地方专项债支持收储、化债 、项目建设等。货币方面，预计加大力度降准降息。2008年11月-2010年12月货币“适度宽松”期间，降准最大幅度共为150bp；降息最大幅度为135bp。我们判断2025年降准幅度或不少于100bps，OMO可能降息50bp，5年期LPR可能调降80-100bp。（2）丰富完善工具箱，协同准财政、央企发挥效能；增加央行国债买卖，以及买断式逆回购操作常态化。“超常规逆周期调节”，也意味着打好政策“组合拳”，比如财政方面，除了常规财政政策（国债和一般 债），也可能更多利用特别国债、超长期特别国债等方式加大对银行、两重、两新、消费等领域的支持，此外协同政策性银行、央国企等力量加大对实体经济的支持力度。货币方面，可能持续充实货币政策工具箱，增加二级市场买卖国债、买断式回购操作等货币政策实现对流动性、利率的精准调控。此前的存款自律机制调整和即将落地的补充银行资本金，或也是为稳银行提供保障。 4、支持消费政策有望加码，也是在路径方面的“超常规”体现。一方面，会议指出“大力提振消费”，今年7月政治局会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，本次则进一步强化为“大力提振”，体现了对消费的空前重视 。我们维持年度报告的观点，从地产企稳利好消费、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。2025年支持消费政策有望加码，在家电汽车等基础上进一步扩容扩围，甚至包含服务消费。另一方面，会议指出“要加大保障和改善民生力度”，预计重点是生育、医疗 、养老等领域的补贴和保障，有助于提升居民收入占GDP的比重，以及提升边际消费倾向。 5、持续重视科技。会议指出“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，指向持续重视科技，包括数字经济、新基建、自主可控等领域 。 6、改革落地见效。会议指出“要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”，三中全会中关于“经济体制改革”的核心是“构建高水平社会主义市场经济体制”，其中包含坚持和落实“两个毫不动摇”、构建全国统一大市场等。当然，财税改革（特别是消费税改革）和新型城镇化也需重点关注。 总结：承接926以来的转向，本次会议预示政策进一步加大力度稳增长。在货币宽松、流动性充裕的环境下，预计短期股债双牛，基本面企稳后更利好权益 。 风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 韦冀星策略首席分析师 证书编号：S0790524030002 【策略】“稳住楼市股市”，坚定牛市第二阶段信心 策略视角，我们认为本次政治局会议有6大重点表述需要关注： 1、“稳住楼市股市”。这是政治局会议从未有过的表述，明确定调2025年楼市和股市的政策地位。我们在年度策略展望当中提出：资产荒+新国九条+“要努力提振资本市场”的政策导向——2025年是中国股权投资时代的开启。 2、“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。政治局会议时隔十年，重提适度宽松的货币政策，同时首次提出更加积极的财政政策。正如我们在年度策略展望中提出的，我们预计2025年将迎来“宽货币+宽信用”的组合。 3、“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。这句话也是全新的表述。前期部分投资者担忧“两新”政策和民生政策在2025年可能减弱 ，但本次会议表述明确了2025年需求端的政策会持续跟进。另一方面，我们从10.19报告开始持续强调消费类政策在本次“稳增长”当中的重要性：本次“稳增长”政策中消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加最大的。 4、“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”。本次会议专门强调科技创新在新质生产力发展中的引领作用。我们认为，在2025年新一轮政治周期和降息周期下，中国仍应“以我为主”。对于股市来说，“自主可控”或是2025年牛市的核心主线之一，机会有望贯穿全年。 5、“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”。对于化债的思路，从“坚持中央不救助原则，做到‘谁家的孩子谁抱’。”（2021年12月16日下午3时国务院政策例行吹风会）转变为“牢牢守住不发生系统性风险”。 6、“加强预期管理”。9.24以来，市场更关注新增政策及其落地，往往忽视了顶层逻辑的一个重要转变：对预期管理的重视。为什么要重视这点呢？因为当下投资者很容易陷入对某些特定政策是否低于预期的纠结；但预期管理的加强，会加强顶层与市场预期的交换与交流，使得市场“下有底”，增加市场的抗风险能力。 坚定政策信心，降低斜率预期。2025年DDM三要素改善，牛市进入第二阶段 ： 在9月政治局会议积极表态后，12月政治局会议进一步坚定市场对政策信心。本次政治局会议进一步坚定我们在年度策略展望的判断：在政策思路的变化之下，2025年国内要素呈现三大镜像：镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；镜像二：从2024年的经济低预期（盈利持续下调）到2025年的经济超预期；镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散 （机会丰富）。在DDM三要素均温和改善之下，2025年A股进入牛市第二阶段 。方向上，短期：（1）兼具高弹性+“以我为主”的科技&成长方向，自主可控有望成为2025年牛市主线：关注半导体、信创、军工、高端设备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好得到改善的品种：地产链、新能源、医药。中长期：（4）受益于促进消费政策的后周期消费品种：家电、轻工、汽车（两轮电动车）、食品饮料、美容护理。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险。 齐东地产建筑首席分析师 证书编号：S0790522010002 【地产建筑】稳住楼市股市，政治局会议涉房表述依旧积极1、9月底以来政策组合拳频出，2025年宽松政策值得期待 自9月底政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”以来，货币政策层面，存量按揭贷款利率下调成功落地，LPR下调25BP；财政政策层面，地产项目白名单年底扩容至4万亿，新增100万套货币化安置旧改项目，发布12万亿化债方案；房地产政策层面，一线城市限购进一步放开，京沪深三城取消普宅认定标准，购房契税和增值税进一步优化。本次会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，较九月底政治局会议“稳健的货币政策”更进一步 ，定调更加积极，我们认为2025年房地产政策或将持续宽松，后续积极的财政和货币政策支持下，中央财政赤字率和降准降息政策仍有空间，居民购房成本有望进一步压降。 2、政策调整初见成效，核心城市量价有企稳趋势 住建部网签数据显示，10月全国新房和二手房成交总量同比增长3.9%，环比增长5.8%，其中一线城市新房同比增长14.1%、二手房同比增长47.3%，“银十”成交数据明显改善。Wind30大中城市11月新房成交面积同比分别增长19.8 %，其中一线城市增长50.1%，11月市场热度延续，成交量回稳初见成效。二手房层面，11月京沪深三城二手房成交套数均创年内新高，同比分别增长48% 、69%、106%。价格层面，上海、厦门、深圳等城市10月新房价格环比上涨 ，北京、深圳、上海、杭州、成都等城市10月二手房价格环比提升，高能级城市房价企稳回升路径初步显现。 本次政治局会议对房地产行业的表述“稳住楼市”是9月底会议“止跌回稳”的延续，稳楼市态度明确，也传递了积极的信号。在政策组合拳的刺激下，10 -11月销售数据改善明显，核心城市量价有望初步企稳。展望2025年，我们认为房地产政策将持续宽松，更多积极的财政及货币政策有望出台，购房信心将修复企稳，市场销售数据有望企稳。 风险提示：行业销售恢复不及预期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大。策放松不及预期。 刘呈祥银行首席分析师 证书编号：S0790523060002 【银行】政策表态积极，重视复苏主线 货币政策边际变化进一步打开降准降息空间。货币政策取向由稳健支持性转变为适度宽松。中共中央政治局于12月9日召开会议分析研究了2025年经济工作 ，会议对于货币政策取向的表述较前期发生转变。一方面，会议对宏观政策整体定调为“更加积极有为”，考虑到今年一揽子支持经济稳增长的政策力度已足够强，明年政策力度或在今年基础上进一步加码；另一方面，会议对财政政策的定调为“更加积极”，货币政策的定调为“适度宽松”，其中货币政策取向边际发生变化。下半年以来央行及重要会与对于货币政策取向的表述均为“稳健的货币政策、支持性的货币政策立场”，而此次适度宽松的表述为近年来首次。 从政策操作角度去观察，我们认为这代表央行明年降息降准空间充足，央行行长潘功胜曾于金融支持高质量发展发布会表态“年内将视市场流动性情况，可择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，故9月市场已打开进一步降准预期；同时降息或与降准同步进行，形成货币政策组合拳，我们预计2025年OMO利率将有30-40BP的下降空间，带动LPR同步调整。从政策背后意义去理解，我们认为货币政策将以内为主，首要目的是稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，同时加大了对汇率波动的容忍度，外部因素难以形成掣肘，故通过降准降息实现宽松的货币环境，最终带动需求企稳、信用修复的复苏路径可期。 风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。高超非银金融首席分析师 证书编号：S0790520050001