12月政治局会议学习：超常规的力度与路径

2024年12月09日 宏观研究团队 超常规的力度与路径 何宁（分析师）沈美辰（分析师） ——12月政治局会议学习 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790524110002 相关研究报告 《核心通胀回升仍需政策支持—宏观经济点评》-2024.12.9 《商品房成交接近2021年同期—宏观周报》-2024.12.8 《非农就业快速修复，但12月或可继续降息—美国11月非农就业数据点评》-2024.12.7 事件：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。 12月政治局会议基调积极，超市场预期，首提“加强超常规逆周期调节”，更多 详细内容可关注即将召开的中央经济工作会议。 1.2024年目标可以完成。会议指出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，指向预计2024年可以完成5%左右的经济目标任务。我们在《9月验证经济底，全年GDP或接近5%》提示，考虑9月24日货币政策、10月发改委和10月12日财政政策加码后，上调2024Q4和全年GDP增速至5.3%、5.0%。 2.基调积极，目标积极，稳住楼市股市。会议指出“实施更加积极有为的宏观政 策，扩大国内需求，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，推动经济持续回升向好”，对应2025年总体政策基调和目标。第一，鉴于完成“十四五” 规划以及为实现2035年远景目标做准备，预计2025年GDP目标可能还是5%左右。第二，“稳住楼市股市”指向有望继续松地产、降准降息、利用结构性货币政策工具提振资本市场等。“稳楼市”应是指一部分有代表性的城市的量价企稳。我们测算居民偿债比率已由2021Q3高点的11.8%下降至2024Q3的10.9%，居民还债压力有所减轻。但稳楼市还需进一步降低房贷利率和加大收储；“稳股市”应是指推动资本市场持续稳定向好。第三，“防范化解重点领域风险和外部冲击”，重点领域风险中的化债已经安排6+4万亿置换债额度，对冲外需下滑则需要进一步加大逆周期调节。 3.财政货币积极程度为历史少有，预计将宽财政宽货币，“超常规逆周期调节”从力度和广度着手。会议指出“更加积极的财政政策”，为历史首提；“适度宽松 的货币政策”，上一次是2009-2010年(2008年11月政治局会议首次提出)，2011年至今货币政策的定调均为“稳健”。更关键的是“充实完善政策工具箱，加强 超常规逆周期调节”，“超常规逆周期调节”为历史首提，指向政策力度将有所加大，政策工具箱也将更加丰富，从而实现“超常规”。 （1）力度层面，宽财政、宽货币有望加码。财政方面，预计2025年赤字率为 4%左右，广义财政可能包括6000-10000亿补充银行资本金的特别国债、1.5-2 万亿的超长期特别国债支持两重、两新，以及4.5万亿地方专项债支持收储、化债、项目建设等。货币方面，预计加大力度降准降息。2008年11月-2010年12月货币“适度宽松”期间，降准最大幅度共为150bp；降息最大幅度为135bp。我们判断2025年降准幅度或不少于100bps，OMO可能降息50bp，5年期LPR可能调降80-100bp。 （2）丰富完善工具箱，协同准财政、央企发挥效能；增加央行国债买卖，以及买断式逆回购操作常态化。“超常规逆周期调节”，也意味着打好政策“组合拳”，比如财政方面，除了常规财政政策（国债和一般债），也可能更多利用特别国债、 超长期特别国债等方式加大对银行、两重、两新、消费等领域的支持，此外协同政策性银行、央国企等力量加大对实体经济的支持力度。货币方面，可能持续充实货币政策工具箱，增加二级市场买卖国债、买断式回购操作等货币政策实现对流动性、利率的精准调控。此前的存款自律机制调整和即将落地的补充银行资本金，或也是为稳银行提供保障。 4.支持消费政策有望加码，也是在路径方面的“超常规”体现。一方面，会议指 出“大力提振消费”，2024年7月政治局会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，本次则进一步强化为“大力提振”，体现了对消费的空前重视。我们维持年度报告的观点，从地产企稳利好消费、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。2025年支持消费政策有望加码，在家电汽车等基础上进一步扩容扩围，甚至包含服务消费。另一方面，会议指出“要加大保障和改善民生力度”，预计重点是生育、医疗、养老等领域的补贴和保障，有助于提升居民收入占GDP的比重，以及提升边际消费倾向。 5.持续重视科技。会议指出“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化 产业体系”，指向持续重视科技，包括数字经济、新基建、自主可控等领域。6.改革落地见效。会议指出“要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”，三中全会中关于“经济体制改革”的核心是“构建高水平社会主义市场经济体制”，其中包含坚持和落实“两个毫不动摇”、构建全国统一大市场等。当然，财税改革（特别是消费税改革）和新型城镇化也需重点关注。 总结：承接926以来的转向，本次会议预示政策进一步加大力度稳增长。在货币 宽松、流动性充裕的环境下，预计短期股债双牛，基本面企稳后更利好权益。 风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 附图1：2009-2010年贷款利率下行至阶段性低点 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 % 9 8 7 6 5 4 3 货币“适度宽松”时期贷款加权平均利率-按揭贷款 1年期贷款基准利率贷款加权平均利率 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：货币“适度宽松”时期指2008年11月至2010年12月下同 附图2：2008年底-2010年短期内降准幅度较大 80 70 60 50 40 30 20 10 0 % 25 20 15 10 5 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 2021-02 2022-01 2022-12 2023-11 2024-10 0 货币“适度宽松”时期大型银行存款准备金率中小型银行存款准备金率 数据来源：Wind、开源证券研究所 附表1：疫情后周期与2008年开启的货币周期力度对比 货币政策周期 政策利率 存款准备金率（大型存款类金融机构） 存量房贷利率 贷款加权平均按揭贷款加权平利率均利率 2008年11月~2010年12 月（区间内降幅） 1年期贷款基准利率 -85 -135 +100-150 存量房贷利率7 折优惠 -210+9 （区间内最大降幅） -249-60 2020年1月~2024年11 月（区间内降幅即最大降幅） 7天逆回购利率-100 5年期LPR利率-120 -350 平均下调50bp 左右 -159-231 资料来源：Wind、开源证券研究所；单位均为BP，负数代表下降 会议时间货币政策基调表述 附表2：货币政策“适度宽松”基调约持续了2年时间 2007年7月政治局会议稳中适度从紧 2007年12月中央经济工作会议从紧的货币政策 2008年11月政治局会议适度宽松 2008年12月中央经济工作会议适度宽松 2009年7月政治局会议适度宽松 2009年11月政治局会议适度宽松 2009年中央经济工作会议适度宽松 2010年2月政治局会议适度宽松 2010年12月政治局会议稳健 2011年12月政治局会议稳健 2012年7月政治局会议稳健 2013年7月政治局会议稳健 资料来源：中国政府网等、开源证券研究所 附图4：近三次政治局会议对比 对比 2024年12月政治局会议 2024年9月政治局会议 2024年7月政治局会议 总结回顾 经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。 我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。 经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 政策基调 实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定。 要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。要支持经济大省挑大梁，更好发挥带动和支柱作用。 下半年改革发展稳定任务很重，坚持稳中求进工作总基调，着力推动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度，……坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。宏观政策要持续用力、更加给力。加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力。要继续发挥好经济大省挑大梁作用。 财政&货币政策 明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合。实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。 要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线。要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 风险领域/地产/金融 要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。 要持续防范化解重点领域风险。要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。 重点政策举措 （1）消费&