政治局会议系列四：跨越险滩，政策转向积极有为

期货研究报告|宏观政策2024-12-10 跨越险滩，政策转向积极有为 ——政治局会议系列四 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作；听取中央纪委国家监 委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。 核心观点 ■需求政策转向，积极+宽松 经济判断：2024年开启全面化债，经济进入到风险处置关键期，经济压力增强。 经济工作：对于供给侧的政策方向延续，力度略有变化。对于需求侧的宏观政策表述发生转变，总体上“更加积极有为”，积极对应着政策方向，有为对应着实物工作量。 宏观政策：总需求政策的提法�现大的转变。财政政策新增了“更加”积极的表述，预计在应对全球新的风险挑战、扩大内需的背景下，通过突破“3%”的赤字率水平。货币政策从“稳健”转向了“适度宽松”，为2008年货币政策定调宽松以来的再次转向。 ■政策更积极下的市场影响 政策工具：随着2024年11月央行重启黄金资产的增持，从货币工具角度“打好政策组合拳”，预计央行将同时启动“对银行债权”和“对政府债权”进行的人民币信用扩张过程。 实物工作量：首次提到“超常规逆周期调节”，预计2025年的逆周期调节力度将进一步加大，可能更多体现在逆周期政策工具的落地节奏（更快，注重预期管理）和落地力度（除了熨平经济周期波动之外，总量上将经济的中枢进一步抬升，结构上将加速经 济结构的转型）。2025年政策把内需的提升放在了第一位，从总量上看，总需求的扩大在2025年是全方位的，关注两新政策的范围扩大，以及抑制需求政策的进一步放松。从结构上看，除了消费将得到大力提振，边际变化发生在投资的驱动转向对于投资收益的提高上来，我们认为对于2025年股市提供了更好的上行预期，关注年内的配置机会。 宏观利率：以史为鉴，2008年适度宽松货币政策后国债利率变化大致分为三个阶段：政策宣布后的初期反应，国债收益率快速下跌；市场情绪稳定后的反弹和震荡；政策调整和通胀预期驱动国债收益率快速回升。关注2025年长端利率再次回升的风险。 ■风险 经济数据短期波动风险，宏观政策调整超预期风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 摘要：目标明确，政策转向3 经济判断：从“回升向好”到“总体平稳”4 总体要求：目标更明确，预期将改善6 宏观政策：定调更加积极和更加宽松9 政策保障：激发官员积极性16 纪律建设18 图表 图1：前三季度实际GDP+4.8%丨单位：%YOY5 图2：中小企业信心指数回升至50.4丨单位：%5 图3：产能优化的压力依然存在丨单位：%PCT6 图4：国内消费需求政策驱动下企稳丨单位：%YOY6 图5：国债净融资等待2025年扩张丨单位：亿元8 图6：国债收益率曲线下沉丨单位：%8 图7：地方债净融资逐渐扩张丨单位：亿元8 图8：新增专项债发行进度9月开始提速丨单位：%8 图9：政府部门杠杆率趋于回升丨单位：%GDP11 图10：政府赤字率目标可能上调丨单位：%PCT11 图11：国债收益率走势|单位：%12 图12：货币政策维持支持性宽松丨单位：%13 图13：通胀和存款准备金率丨单位：%YOY，%PCT13 图14：各地区PPIRM-PPI价差结构变化丨单位：%16 图15：各地区房地产投资额累计同比丨单位：%YOY16 图16：财政支�结构丨单位：%YOY17 图17：财政预算完成进度比丨单位：%PCT17 表1：债务风险化解不同阶段的宏观变量丨单位：%5 表2：2001年以来财政货币政策表述10 表3：历史上的几次“超常规”政策13 表4：2023年和2024年宏观政策结构对比15 摘要：目标明确，政策转向 中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。 对经济的总体判断：2024年是开启化解风险的一年，国内经济进入到风险处置关键期，会议对经济表述中的压力有所增强。 对经济工作的总要求：一方面，对于供给侧的政策要求，政策方向延续，力度有所变化。另一方面，对于宏观政策的表述，2024年的表述发生转变，总体上“更加积极有为”，积极对应着政策方向，有为对应着实物工作量。 对宏观政策的提法：总需求政策的提法�现大的转变。财政政策新增了“更加”积极的表述，预计在应对全球新的风险挑战、扩大内需的背景下，通过突破“3%”的赤字率水平。货币政策从“稳健”转向了“适度宽松”，为2008年货币政策定调宽松以来的再次转向。 对宏观利率的影响：以史为鉴，2008年适度宽松货币政策后国债利率变化大致分为三个阶段：政策宣布后的初期反应，国债收益率快速下跌；市场情绪稳定后的反弹和震荡；政策调整和通胀预期驱动国债收益率快速回升。关注2025年长端利率回升的风险。 首次提到“超常规逆周期调节”：预计2025年的逆周期调节力度将进一步加大，可能更多体现在逆周期政策工具的落地节奏（更快，注重预期管理）和落地力度（除了熨平经济周期波动之外，总量上将经济的中枢进一步抬升，结构上将加速经济结构的转型）。 “打好政策组合拳”的货币视角：未来驱动人民币信用再扩张的主要依靠只能通过国内来创造，随着2024年11月央行重启黄金资产的增持，预计央行将同时启动“对银行债权”和“对政府债权”进行的人民币信用扩张过程。 内需的提升放在了第一位：从结构上，消费将大力提振，而投资转向对于投资收益的提高上来。我们认为对于2025年股市提供了更好的预期。从总量上，总需求的扩大在 2025年是全方位的，关注两新政策的范围扩大，以及抑制需求政策的进一步放松。 区域政策值得进一步关注：2024年政治局会议将区域政策单列，提�加大区域战略实施力度，增强区域发展活力。 经济判断：从“回升向好”到“总体平稳” 2024年12月1原文 会议认为，今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，沉着应变、综合施策，经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标 任务将顺利完成。 2024年9月2对比 会议认为，今年以来，以习近平同志为核心的党中央团结带领全国各族人民攻坚克难、沉着应对，加大宏观调控力度，着力深化改革开放、扩大国内需求、优化经济结构， 经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，民生保障扎实有力，防范化解 重点领域风险取得积极进展，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 2023年12月3对比 会议认为，今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险， 我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技 创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会主义现代化国家迈�坚实步伐。 解读 进入到风险处置关键期，经济表述中的压力增强。2024年是开启化解风险的一年，对于重点领域风险，从9月份政治局会议的“取得积极进展”转向“有序有效”，体现�了随着11月份《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》批 准落地，地方债务风险进入到了实质性推进的过程，债务化解后的结构改善和债务化解中的压力是这一进程的一体两面。化债的大门已经开启，相应的政策配套措施也将 1来源：https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm 2来源：https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm 3来源：https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919152.htm 跟上——12月初央行行长潘功胜继续指🎧，明年将坚持支持性的货币政策立场，重点加大对科技创新等领域支持力度。 表1：债务风险化解不同阶段的宏观变量丨单位：% 债务货币化 美国英国美国 1933-19371947-1969QE后-2019 名义GDP增速-政府债券收益率-20.40%-2.00%-8.70%-5.50%6.30%1.60%0.30% 债务减记 美国 1930-1932 日本 1990-2019 美国 2008.09-QE 前 西班牙 2008-2019 GDP平减指数-8%-0.50%2.00%0.60%2.00%3.90%1.40% 名义GDP增速-17.00%0.60%-5.40%-0.50%9.20%6.80%3.50% 实际GDP增速-9.00%1.10%-7.20%-1.10%7.20%2.90%2.00% 政府债券平均收益率3.40%2.60%3.40%5.00%2.90%5.20%3.20% 央行资产购买&出借（年化）0.40%0.10%0.50%2.00%0.30%0.00%3.10% 平均M0/GDP%（年化）0.40%0.70%3.10%3.60%1.70%0.30%3.30% 汇率v.黄金（年化）0.00%-3.50%-3.20%-20.00%-10.00%-1.40%-18.90% 汇率v.USD（年化） 4.60% 2.90% 14.70% -4.90% -2.50% -2.30% -2.00% 总债务/GDP%:开始 155% 403% 342% 348% 252% 395% 368% 总债务/GDP%变化率96%95%27%41%-84%-249%-34% 总债务/GDP%:结束252%498%368%389%268%146%334% 总债务/GDP%变化率（年化）32%4%40%13%-17%-11%-13% 资料来源：Dalio华泰期货研究院 图1：前三季度实际GDP+4.8%丨单位：%YoY图2：中小企业信心指数回升至50.4丨单位：% GDP实际GDPⅠⅡⅢSMEI现状指数预期指数信用指数 缩 胀 1056 854 52 6 50 448 2 202220232024 46 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图3：产能优化的压力依然存在丨单位：%pct图4：国内消费需求政策驱动下企稳丨单位：%YoY 产能利用率近一年变化(%,左轴)2024-09 社会消费品零售总额除汽车限额以上 49010 080 -4705 纤维黑色有色石油 电、热、气及水 纺织化学汽车 工业产能利用率 制造业通用采矿业专用医药计算机煤炭食品电气 非金属 -860 0 20232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 总体要求：目标更明确，预期将改善 2024年12月原文 会议强调，做好明年经济工作，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全 面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目 标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。