12月政治局会议解读：宏观经济政策或将更加积极有为

宏观经济研究 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2024年12月09日 宏观经济政策或将更加积极有为——12月政治局会议解读 事件： 中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。我们对此解读如下： 核心观点： 第一，对今年全年GDP等经济发展目标较有信心，提出“经济社会发展主要目标任务将顺利完成”。今年前三季度实际GDP同比为4.8%；四季度一系 列支持性政策（降息、稳楼市、财政支出边际）落地，我们预计全年实际GDP 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师仝垚炜 执业证书编号：S1070524050002 邮箱：tongyaowei@cgws.com 同比有望达到4.8%以上，完成年初“5%左右”的经济增速目标。 第二，2025作为“十四五”和“十五五”接续之年，经济工作的目标和抓手更加明确和坚定。会议提出做好明年经济工作，要“扩大国内需求，推动 科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。 国内宏观经济自2023年以来呈现出工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整 体物价偏低的特点；资本市场也呈现出债强股弱的特点。而对于2025年，特朗普关税“大棒”制约外需已是明牌，面对“外部冲击”，需要更加有利的宏观政策进行对冲，以我为主，扩大内需。本次会议罕见提到稳住楼市股市，一定程度有望进一步修复市场情绪，抬升A股风险偏好。 第三，对明年宏观经济政策定调更加积极有为。“实施更加积极的财政政策和 适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策’组合拳’，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。 对于财政政策：我们在12月发布的《2025年宏观经济展望》中预计2025 年，赤字率有望提升至3.5%-4%，对应赤字规模或在4.8-5.5万亿元；进一 步考虑地方政府专项债或新增4-5万亿元和特别国债或新增2万亿元（长期 项目建设和国有大行注资），广义赤字规模或在10.8-12.5万亿元，对应广义赤字率7.9%-9.1%。本次“更加积极的财政政策”，表述较为积极，或预示2025年赤字率、广义赤字率将在我们预期上沿甚至超出预期，这将会向释 放较强的逆周期调节和财政思维调整的信号。后续仍要关注明年两会的具体 数据落地。 对于货币政策：我们前期报告提出为了更好避免“流动性陷阱”，一是要参考“通胀目标制”，降低实际利率；二是要采取非常规政策手段（实施通胀目标制、央行从“最后借款人”转向“最终做市商”）。 今年以来5年LPR已降息60BP，部分领域如房贷利率降幅更大；并且推出SFISF等货币政策工具，有助于央行向特定领域注入流动性、托底资产价格。 本次会议所提“适度宽松的货币政策”，不同于7月政治局会议所提“稳健的货币政策”，给未来的利率降幅、汇率调整幅度等打开更大的想象空间。 第四，对于扩大国内需求，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。其中“提高投资效益”这一表述也较为罕见。当前PPI同比已持续 两年同比负增长、工业企业利润增长受到挤压，投资效益的提高也受到抑制，这不利于降低国内宏观杠杆率。我们理解，这需要借助市场力量，及时出清低效企业与产能，提高资源使用效率，才能更好提高投资效益。 相关研究 1、《偏高的逆回购利率（更正重发）》2024-12-06 2、《偏高的逆回购利率》2024-12-06 3、《大力改革，避免陷阱——2025年宏观经济展望》 2024-12-04 整体看，12月政治局会议所提的“更加积极有为的宏观政策”、“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“稳住楼市股市”、“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”等表述均较为积极，体现了面对外部冲击较为积极的反应。 会议通稿发出后，10年国债收益率进一步回落3BP至1.92%以内；港股大幅拉升3%以上，离岸人民币小幅升值。市场目前倾向做多流动性。我们提 示后续仍可关注物价数据、金融数据、地产消费等数据，多维度验证政策效果持续性。短期不排除股债双牛行情出现，人民币汇率或将进一步打开贬值空间以应对关税冲击。 风险提示：美国推动美元竞争性贬值，欧美经济超预期衰退，国内宏观经济政策不及预期，地缘政治冲突爆发 内容目录 风险提示9 图表目录 图表1：历年财政赤字及政府债规模5 图表2：2024年7月、9月、12月政治局会议通稿核心内容5 中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。我们对此解读如下： 第一，对今年全年GDP等经济发展目标较有信心，提出“经济社会发展主要目标任务将顺利完成”。今年前三季度实际GDP同比为4.8%；四季度一系列支持性政策（降息、 稳楼市、财政支出边际）落地，我们预计全年实际GDP同比有望达到4.8%以上，完成年初“5%左右”的经济增速目标。 第二，2025作为“十四五”和“十五五”接续之年，经济工作的目标和抓手更加明确和坚定。会议提出做好明年经济工作，要“扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融 合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”。 国内宏观经济自2023年以来呈现出工业生产偏强、国内有效需求偏弱、整体物价偏低 的特点；资本市场也呈现出债强股弱的特点。而对于2025年，特朗普关税“大棒”制约外需已是明牌，面对“外部冲击”，需要更加有利的宏观政策进行对冲，以我为主，扩大内需。本次会议罕见提到稳住楼市股市，一定程度有望进一步修复市场情绪，抬升A股风险偏好。 第三，对明年宏观经济政策定调更加积极有为。“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策’组合拳’，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”。 对于财政政策：我们在12月发布的《2025年宏观经济展望》中预计2025年，赤字率有望提升至3.5%-4%，对应赤字规模或在4.8-5.5万亿元；进一步考虑地方政府专项债 或新增4-5万亿元和特别国债或新增2万亿元（长期项目建设和国有大行注资），广义赤字规模或在10.8-12.5万亿元，对应广义赤字率7.9%-9.1%。本次“更加积极的财政政策”，表述较为积极，或预示2025年赤字率、广义赤字率将在我们预期上沿甚至超出 预期，这将会向释放较强的逆周期调节和财政思维调整的信号。后续仍要关注明年两会的具体数据落地。 对于货币政策：我们前期报告提出为了更好避免“流动性陷阱”，一是要参考“通胀目标制”，降低实际利率；二是要采取非常规政策手段（实施通胀目标制、央行从“最后借款人”转向“最终做市商”）。 今年以来5年LPR已降息60BP，部分领域如房贷利率降幅更大；并且推出SFISF等货币政策工具，有助于央行向特定领域注入流动性、托底资产价格。本次会议所提“适度 宽松的货币政策”，不同于7月政治局会议所提“稳健的货币政策”，给未来的利率降幅、汇率调整幅度等打开更大的想象空间。 第四，对于扩大国内需求，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。其中“提高投资效益”这一表述也较为罕见。当前PPI同比已持续两年同比负增长、工 业企业利润增长受到挤压，投资效益的提高也受到抑制，这不利于降低国内宏观杠杆率。我们理解，这需要借助市场力量，及时出清低效企业与产能，提高资源使用效率，才能更好提高投资效益。 整体看，12月政治局会议所提的“更加积极有为的宏观政策”、“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“稳住楼市股市”、“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”等表述均较为积极，体现了面对外部冲击较为积极的反应。 会议通稿发出后，10年国债收益率进一步回落3BP至1.92%以内；港股大幅拉升3%以上，离岸人民币小幅升值。市场目前倾向做多流动性。我们提示后续仍可关注物价数据、 金融数据、地产消费等数据，多维度验证政策效果持续性。短期不排除股债双牛行情出现，人民币汇率或将进一步打开贬值空间以应对关税冲击。 图表1：历年财政赤字及政府债规模 单位:%/万亿元 2025E 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 赤字率 3.5-4.0 3.00 3.80 2.80 3.20 3.60 2.80 2.60 3.00 3.00 2.30 赤字规模 4.8-5.5 4.06 4.88 3.37 3.57 3.76 2.76 2.38 2.38 2.18 1.62 中央赤字 4.0-4.7 3.34 4.16 2.65 2.75 2.78 1.83 1.55 1.55 1.40 1.12 其中增发国债 - - 1.00 - - - - - - - - 地方赤字 0.8 0.72 0.72 0.72 0.82 0.98 0.93 0.83 0.83 0.78 0.50 广义赤字率 7.9-9.1 6.62 6.71 5.83 6.47 8.15 4.98 4.07 3.99 3.55 2.44 广义赤字规模 10.8-12.5 8.96 8.68 7.02 7.22 8.51 4.91 3.73 3.17 2.58 1.72 地方专项债 4.0-5.0 3.90 3.80 3.65 3.65 3.75 2.15 1.35 0.79 0.40 0.10 特别国债 2.0 1.00 - - - 1.00 - - - - - 资料来源：WIND，财政部，长城证券产业金融研究院整理 注：本文所指【广义赤字】为【赤字+专项债+特别国债】，不考虑调入/结转资金及PSL等政策性工具 图表2：2024年7月、9月、12月政治局会议通稿核心内容 2024年12月9日政治局会议2024年9月26日政治局会议2024年7月30日政治局会议 稳中求进、以进促稳，守正创新、先立 后破 稳中求进 今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，沉着应 变、综合施策，经济运行总体平稳、稳 经济 中有进，我国经济实力、科技实力、综 环境 会议认为，今年以来，以习近平同志为核心的党中央团结带领全国各族人民攻坚克难、沉着应对，加大宏观调控力度，着力深化改革开放、扩大国内需求、优化经济结构，经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，民生保障扎实有力，防范化解重点领域风险取得积极进展，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳 定。 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门迎难而上、积极作为，深化改革开放，加强宏观调控，有效应对风险挑战，经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 当前外部环境变化带来的不利影响 合国力持续增强。新质生产力稳步发展， 改革开放持续深化，重点领域风险化解 会议指出，我国经济的基本面及市场 有序有效，民生保障扎实有力，全年经 广阔、经济韧性强、潜力大等有利条 济社会发展主要目标任务将顺利完成。 件并未改变。同时，当前经济运行出 现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。 增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些 是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 会议强调，做好明年经济工作，要以习坚持稳中求进工作总基调，完整、准要抓住重点、主动作为，有效落实存 近平新时代中国特色社会主义思想为指确、全面贯彻新发展理念，加快构建量政策，加力推出增量政策，进一步 政策导，全面贯彻落实党的二十大和二十届新发展格局，因地制宜发展新质生产提高政策措施的针对性、有效性，努