大宗商品配置周报：短期波动率有望触底反弹

期货研究报告|商品研究 短期波动率有望触底反弹 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年12月2日-2024年12月6日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年12月8日 01核心观点 目录 contents 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周A股上涨、商品多有下跌。商品内部，农产品跌幅较深。品种方面，橡胶、欧线领涨，焦煤、豆粕、菜粕领跌。一、本周20号胶创一年新高，大豆、豆粕创新低。结合量价来看，焦煤、菜粕缩量下跌，橡胶缩量上涨。 二、我们自研的金工模型表明，商品市场的波动性和趋势流畅度都有所回落，随着后续会议召开、政策落地，短期波动率有望触底反弹。 宏观逻辑：国内，9月以来的一系列政策组合拳出台后，现实预期双弱的局面已有改善。海外，特朗普交易对商品有负面冲击，但中长期的影响仍未决。近期地缘事件给予了商品一些动能。但在短期情绪退潮后，更多的交易机会仍是“以我为主”。12月到明年3月，政策的进一步释放和落地是重要观察，尤其要关注赤字、消费领域的增量政策能否出台以及化债的进度。 一、后市判断：股指以及工业品仍处于做多窗口中。一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，今年以来，股票和商品高度同步，核心矛盾在需求端，股票若有良好表现，也会带动商品的稳中向好；另一方面，高关税、强美元的“特朗普交易”虽有所退潮，但其在时间和空间上依旧有很大的不确定性。在明年3月前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在近期的中共中央政治局会议、中央经济工作会议以及明年两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税的预期是循序渐进的，且还有一定的酝酿期。 二、海外，美国11月就业数据与预期相近，失业率4.25%、非农新增就业22.7万；从细项看，10月飓风影响是导致非农就业较高的主要原因。给定目前较高的失业率，联储12月降息概率较高。此前，欧洲疲弱的基本面再次回到公众视野：11月欧元区制造业PMI初值45.2，英国制造业PMI初值48.6，均在荣枯线之下，且不及预期。往后看，内部政治不稳定、美国征收关税可能或进一步遏制欧洲的经济复苏，海外交易的重心仍在美国。此前，特朗普重回白宫对商品市场造成了一定冲击，全球性的品种尤甚（受俄乌冲突加剧影响，近期有所反弹）。 三、国内，11月制造业PMI50.3，非制造业PMI50.0，建筑业PMI49.7，服务业PMI50.1。从细项来看，高库存、低价格仍是主要矛盾，但预期已有改善：在手订单、产成品库存、进口、出厂价格大幅低于荣枯线，生产、经营活动预期大幅高于荣枯线；小型企业、原材料行业低于荣枯线，但近月来二者都有一定程度改善；高技术制造、装备制造景气持续。要明确的一点是，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待，12月的政治局会议是关键节点。对风险资产而言，随着增量政策不断落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：进出口景气度改善。 从中观数据来看，边际变化有：进出口景气度增强。1）经济活动：高频经济活动指数改善；2）地产：成交高位回落，建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。4 板块逻辑：地缘冲突卷土重来，贵金属再次上行；基本金属面临特朗普交易带来的风险；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风。此前，特朗普交易之下贵金属短期承压，诸如美国大选带来的避险需求,以及美国财政支出的预期反转，但近期地缘政治事件驱动贵金属再次上行。我们认为黄金强于白银，后者或受制于美国新能源政策补贴的中止。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期倾向震荡上行，短期则受制于特朗普上台后大概率推出的关税政策，面临下行风险；而镍和碳酸锂等新能源金属 仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：特朗普交易延续，25年降息预期下行，美元持续强势，微观供需双弱延续，金属在宏观氛围下继续承压。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返、中国需求复苏路径决定市场节奏。 原料 2.短期：钢材利润收窄，高炉产量以稳为主，但进入12月现货采购力度将边际加大；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺正在缓解，供需略显过剩 3 第二轮提降落地，市场对后续提涨空间有分歧。焦煤现货宽松，期货维持一定升水。 黑色 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返、中国需求复苏路径决定 成材 市场节奏。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材8月中旬至今复产幅度达50%左右，考验后续去库速度；卷板连续去库，需求领先指标企稳，供需略 3 强于建材。螺纹期货贴水，热卷基本平水，估值较高。短期矛盾有限，观测钢材后续去库是否持续。 板块逻辑：贵金属利多兑现，交易性因素或阻碍进一步上行；基本金属面临特朗普交易带来的风险；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：本周品种分化，棕榈强势。油脂端，短期P上涨，交易产地偏紧。蛋白端，震荡下行，交易南美天气顺利。玉米震荡运行，卖压较大，政策提振。生猪供应增加，震荡偏弱。鸡蛋供应充足，淘汰增加，期货大幅贴水，震荡运行。棉花短期震荡偏空，国内新花下游开机率和新订单不及预期，新疆棉花产量预计同比提高。白糖短期震荡，国内低库存、四季度进口量同比预计偏低。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 化工 油品 1.中长期：供需逐步走弱，价格重心下移。后期关注欧佩克增产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，供需双弱，欧佩克增产推迟，短期油价震荡偏弱为主,关注地缘政治发酵情况。 3 烯烃链 1.中长期：明年塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏强，供需双增，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需弱平衡，逢高做空PTA加工费。MEG处于供需格局弱平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需弱平衡，盘面震荡偏弱为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，财政政策出台预期需求改善，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空为主。 2.短期：v库存高位，基差偏弱，估值偏低，宏观情绪好转导致预期需求改善，低位震荡为主，逢高做空为主；玻璃冷修增加，产销一般，库存下 降，估值偏低，宏观政策利好导致预期需求改善，震荡为主；纯碱延续累库，供需宽松，震荡偏弱为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，且阶段性处于季节性减产周期，关注后期产区产量。2.短期：P上涨，交易产地偏紧。 5 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，但边际改善，区间震荡；国内供应充裕，政策提振，区间震荡。2.短期：蛋白粕震荡下行，交易南美天气顺利。玉米卖压较大，政策提振，震荡运行。 1 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：生猪供应增加，震荡偏弱；鸡蛋供应充足，淘汰增加，期货大幅贴水，震荡运行。 3 软商品 1.中长期：棉纺市场下游开机率和新订单变化；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：国内新花下游开机率和新订单不及预期，新疆棉花产量预计同比提高；白糖：国内低库存、四季度进口量同比预计偏低，短期内震荡。 3 02量化分析 纳斯达克中证1000沪深300 南华有色指数中债总财富指数 道指 全资产周度价格表现 4.34.24.03.83.73.4 2橡胶4.2 3集运指数（欧线）3.8 4胶合板3.2 5棕榈油2.6 6铅2.2 7苹果2.1 8锡1.9 9白银1.6 10国际铜1.3 2 3 4 5 6 7 8 9 10 菜粕 豆粕 PVC 工业硅豆二尿素焦炭玻璃 玉米 -5.7 -5.2 -4.5 - - - - - - 南华商品指数南华能化指数南华黑色指数 大类资产方面，本周A股上涨，商品总体下跌。商品内部，有色领涨，黑色、农产品领跌。 品种方面，橡胶、欧线领涨，焦煤、菜粕、豆粕领 跌。 3.3% 2.6% 1.4% 0.8% 0.4% -0.6% -0.8% -1.4% -1.7% -1.8% 一周领涨▲ 一周领跌▼ 1 20号胶 7.0 1 焦煤 -6.0 南华农产品指数 -3%-2%-1%0%1%2%3%4% 一年-新高一年-新低 60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 20号胶能化2.10%2024/12/6 创纪录 60日-新高 豆一农产品-0.28%2024/12/5 豆二农产品-1.52%2024/12/5 豆一 农产品 -0.28% 2024/12/5 玉米 农产品 -2.36% 2024/12/5 玉米淀粉 农产品 -1.88% 2024/12/5 豆粕 农产品 -1.70% 2024/12/5 玉米农产品-2.36%2024/12/5 玉米淀粉农产品-1.88%2024/12/5 鸡蛋农产品-0.02%2024/12/5 品种 板块 幅度值 时间 粳米 农产品 -0.09% 2024/12/6 生猪 农产品 -0.29% 2024/12/6 苹果 农产品 0.28% 2024/12/3 PVC 能化 -0.10% 2024/12/6 豆粕 农产品 -1.70% 2024/12/5 铅 有色 0.85% 2024/12/6 不锈钢 黑色 -0.36% 2024/12/5 菜油 农产品 -0.19% 2024/12/5 沥青 能化 2.76% 2024/12/2 菜粕 农产品 -0.32% 2024/12/6 燃油 能化 0.18% 2024/12/3 粳米 农产品 -0.09% 2024/12/6 塑料 能化 0.02% 2024/12/3 PVC 能化 -0.10% 2024/12/6 20号胶 能化 2.10%