大宗商品配置周报：反弹行情启动

期货研究报告|商品研究 反弹行情启动 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年8月26日-2024年8月30日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年9月1日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商股反弹，债市走弱。商品内部，黑色、农产品、能化涨幅明显。品种方面，碳酸锂、豆二领涨，欧线领跌。 一、本周无主流品种创新高，多品种创一年新低，其中PTA、玻璃、碳酸锂、工业硅低位特征明显。结合量价来看，工业硅放量上涨，欧线、原油缩量下跌。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月中的特朗普交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。往后看，我们维持此前提出的8月企稳回升的判断，本周商品反弹后小幅回调，市场“黄金坑”初步兑现。 一、后市判断：8月是重要的企稳回升的窗口，一是海外驱动已经站稳，由衰退交易走向软着陆的预防性降息交易；二是价格有了底部支撑，当下处于全球经济上行期，文华商品指数不应低于2023年5月经济下行期的水平；三是今年以来股商显示出高度的同步共振，而近期央行表态和国家队入场都显示出股票又企稳态势。 二、海外，降息拐点临近。鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表示“政策调整的时机已经到来”、“通胀的上行风险减弱，而就业的下行风险增加”，换言之，美联储有动力启动预防性降息，靴子落地很可能在九月。会后，美股、美债双涨、美元走弱。宏观层面看，美国经济和政治基本面仍是后市的主要交易点。目前而言，美国的交易主线已从“衰退”切换至“退而不衰”，但从数据看，美国经济的基本面并无明显的走弱迹象。随着预防性降息落地，各经济体也会有更多政策空间，从而带动全球景气度预期修复，此时商品市场有反弹的交易机会。 二、国内，8月制造业PMI小幅回落，主要源自上游板块的拖累。8月制造业PMI为49.1%，环比下降0.3%，8月石油加工及炼焦业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业均较上月有较为明显的放缓。目前，黑色、建材供给侧处于全面亏损的状态，而下游库存持续偏低，此时一旦需求有所起色，国内-海外共振，将会拉动工业品板块整体反弹。从时间节点上看，金九银十在即，需要关注政策加码的落地情况：一旦扩内需政策加速落地，结合生产旺季来临，商品将很快企稳回升。 基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。 一、从中观数据来看，本月地产景气度继续减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，目前已有回落，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 三、农产品：本周农产品板块宏观回暖，农产品集体反弹。油脂端，因近端库存中等偏低叠加远期预期增产不足，震荡偏强。蛋白粕步入震荡反弹，跟随国际成本端，因美豆阶段性找到需求。玉米因供应充裕，秋收压力，偏弱运行。生猪短期二育出栏，月初缩量，震荡反弹。鸡蛋产需两旺，区间震荡。 风险提示： 美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：海外宏观利多交易相对充分，国内经济数据偏弱导致金属承压，基本金属反弹或告一段落进入震荡整理。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，市场预期铁水产量接近顶部但下行空间亦有限；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。第一轮焦炭提降螺纹，后续仍有提降预期。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈压力逐渐积累。钢厂减产幅度加快，下行压力进一步传导到原料。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：供需矛盾有限。建材产量极低库存压力有限（但受新旧国标切换影响短期加大），边际大幅减产供需改善；卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因，且出口内外政策冲击较大。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，但目前价格位于长期支撑附近。 3 化工 油品 1.中长期：三季度旺季阶段预期去库存，四季度累库存，往上弹性取决于实际需求情况及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加美国经济走弱，短期油价宽幅震荡为主,关注实际需求情况。 4 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，四季度供需走弱，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化偏慢，基差偏弱，供需弱平衡，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA供需偏宽松，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动；PX供需平衡态，逢高做空PTA加工费为主。MEG中长期仍处于供需格局 有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需走弱，下游需求偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，库存高位，逢高做空为主；玻璃供需双增，逐步去利润，逢高做空为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位去化不顺，检修复产，基差偏弱，临近交割月，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，产销一般，但估值偏低，震荡为主；纯碱供需弱平衡，下游补库一般，震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡偏强，因近端库存中等偏低，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，秋收压力，偏弱运行；国内供应充裕，秋收压力，偏弱运行。2.短期：蛋白粕步入震荡反弹，跟随国际成本端，因美豆阶段性找到需求。玉米供应充裕，秋收压力，偏弱运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，区间震荡。鸡蛋供应增加，成本下降，震荡走弱。2.短期：二育补栏，月初缩量，震荡反弹；鸡蛋产需两旺，区间震荡。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 大类资产方面，本周商品走强，债市走平，股市走强，美股走强。商品内部，黑色、农产品领涨。 品种方面，碳酸锂、豆二领涨，欧线领跌。 一年-新高 品种 板块 幅度值创纪录时间 橡胶 能化 2.01%2024/8/28 60日-新高 一年-新低 60日-新低 品种 板块 幅度值 创纪录 品种 板块幅度值 创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 豆一 农产品 -0.36% 202 豆一 农产品 -0.36% 2024/8/26 粳米 农产品 -0.08% 鸡蛋 农产品 -0.16% 2024/8/26 菜籽 农产品 -0.2 生猪 农产品 -0.28% 2024/8/27 胶合板 能化 - 粳米 农产品 -0.08% 2024/8/29 沥青 能化 菜籽 农产品 -0.22% 2024/8/30 玻璃 胶合板 能化 -0.84% 2024/8/26 纯碱 沥青 能化 -0.41% 2024/8/26 棕榈油农产品0.2 丁二烯橡胶 能化 20号胶 LPG 尿 集运指数（欧线） 能化 -5.24% 2024/8/30 玻璃 能化 -1.53% 2024/8/26 纯碱 能化 -0.40% 2024/8/26 尿素 能化 -0.52% 2024/8/26 焦煤 黑色 -1.73% 2024/8/26 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期回升，目前预期与现实较为接近；同时，趋势流畅度有回升趋势，显示商品市 场情绪有所升温；市场波动性有回升趋势。 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周成交量较上周上升，虚线右方表示本周成交量较上周下降 根据最新中观数据，地产、基建、制造景气度仍低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度仍好于同期。 与上月相比，地产、基建景气度小幅下降；制造、进出口、社会活动景气度增强。 从细项看，邮政快递揽收量、铁路周货运量、iCPI周环比指标本周同向大幅变动，导致了社会活动景气度的上升。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 根据最新中观数据，景气调查、生产投资的景气度高于历史同期水平，而对外贸易、居民消费的景气度与同期持平。 与上月相比，景气调查、对外贸易、居民消费景气度均持平，而生产投资的景气度明显提升。 从细项看，旅客吞吐量、旧金山联储经济信心指数指标本周变动较大，导致