大宗商品配置周报：宏观维持内上外下，商品波动显著下行

期货研究报告|商品研究 宏观维持内上外下，商品波动显著下行 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年11月13日-2023年11月17日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年11月19日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：依旧处于内上外下的氛围之中，宏观缺乏方向指示，商品整体波动率下行。 1.近期人民币汇率的贬值压力与房地产债务压力螺旋式缓解。中央和地方为防范化解大型房企风险出台了一系列政策，稳定了投资者对于中国经济和汇率的预期，而汇率升值也遏制了卖房后资本外流的势头。 2.但不可否认的是，除了中国经济基本面自身的改善，近期人民币的升值也与美元指数的相对回落密切相关，而美元指数的回落源于美国就业、通胀等经济数据偏差所致。我们对人民币汇率保持谨慎乐观，但考虑到美元指数主要反映美国相对欧洲情况，而此时欧洲经济仍然深陷泥淖而并未明显走强于美国，美元在年底前恐难趋势性回落，因此人民币可能维持震荡偏强而不太具备快速升值的动能。外汇的表现可能决定了有色暂难形成趋势性机会，以及股市大盘不会显著强于小盘。 3.国内有向上的边际驱动，而海外依旧是向下的边际驱动。国内包括中央财政发力、地方债额度提前下达等多项政策持续推出，预期愈发向好；而海外经济体来看，新兴国家及发达国家的发电量等高频数据有明显走弱，PMI亦有回落，而美国经济指标亦出现明显下滑。前者无疑对股票和商品都是利好支撑，而后者对于长久期的股票而言是利好，但对于短久期的商品而言是利空。 4.内上外下的逻辑体现在品种上，表现为黑色的走强和原油的承压。目前文华商品指数在区间震荡，和3-4月的那个区间（等需求成色的区间）和8月的区间（当时如若没有煤和原油的供应扰动恐怕也难突破向上）在同一水平上，仍在等待新的驱动。 板块逻辑：本周农产品和黑色上涨，有色和能化下跌。 1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲政治及经济上的风险；而从交易的维度看，其行情偏脉冲式，短期机会需把握事件型驱动。2）基本金属：锡、铜、铝等金属虽有长期供需矛盾，但短期来看，欧美在交易经济下行，且美元仍未形成趋势性下跌，长期供需矛盾仍难以折射到短期进行交易。3）黑色产业：是唯一处于上涨趋势的板块，国内宏观情绪的显著改善是根本原因，加之基本面来看，焦和矿的库存在低位，以及下游需求尚可，黑色整体走强。不过铁矿风险在累积，尤其钢厂利润被压缩可能造成负反馈，近期铁水产量确有下行，以及随着矿价继续向上并接近千元关口，监管介入的可能性也大幅增加；煤炭供需偏紧，且进入冬储阶段，不看空，但短期焦煤01已平水甚至升水，继续上涨的动能或不足。4）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。近期油弱煤强，体现了内上外下的逻辑，但原油不过分看空，从中期角度看布伦特80美金以下属于估值偏低水平。化工品来看，由于目前多数品种期现价差较小，在01合约完成换月前，除非有意外供给扰动，否则上下空间可能都不大。 2.农产品：1）生猪：11月生猪出栏量预计较10月环比增加3.8%-5.4%左右，供应仍较为充裕，南方部分区域腌腊逐步开启，年底腌腊需求有望带动屠宰量增加，标肥价差拉大，大猪带动标猪价格上涨，短期生猪期现货价格有望震荡回升，关注生猪月间正套。2）大豆：阶段性来看，CBOT大豆因南美巴西产区天气迎来有利降雨，去天气风险升水走弱。中期焦点仍在南美产量博弈，关注美豆出口以及南美天气情况。3）豆粕：近端来看，国内需求仍较弱，提货弱，现货基差弱。而远端来看，国内后期库存第四季度有望重建，但无压力。盘面价格维度，因巴西产区天气改善，CBOT美豆去天气风险升水，且离岸人民币汇率呈现升值，盘面跟随成本端走弱，而中期在南美产量博弈，关注美国需求及南美天气情况。4）油脂：短期来看，国际油脂近端仍处于宽松格局，而远端预期国际棕榈油将步入季节性减产周期。价格维度，倾向于走季节性偏强周期。而国内油脂整体宽松，单边跟随国际市场，月差呈现反套结构。关注产区产量。5）玉米：目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，供强需弱，现货仍有考验，期价预计区间震荡，关注淀粉玉米价差走缩。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：美国经济依旧强劲，虽然通胀高企，但是经济增长稳定，未见滞涨危机；中美趋于合作，黄金代替配置美元的基础存在减弱迹象，预计价格高位震荡，建议减配贵金属多头； 2.中短期：经济出现下行预期升温，但是前期驱动缓和，价格陷入高位震荡。 4 基本金属 1.中短期：国内经济数据偏稳降息降准未落地，美国通胀和就业数据走弱美元指数下行，金属基本面分化。2.长期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 3 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需维持偏紧。整体宏观经济预期有改善空间。 2.短期：整体炉料供需偏强，钢厂短期略有减产但亏损收窄，进一步减产空间有限，供需边际走弱，高价原料冬储接受意愿/能力差。宏观权重远大于微观。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。整体宏观经济预期有改善空间。 2.短期：钢材需求边际变化不显著，去库速度放缓；卷板出口情况维持。供应端钢厂亏损收窄。整体供需稳定，部分品种持续垒库，观察库存情况。现货跟涨乏力，但同时整体宏观经济预期有改善空间。 3 化工 油品 1.中长期：明年一季度预期进入累库存格局，但低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式大幅波动。2.短期：短期需求走弱，供应稳中小增，低库存，巴以冲突发酵力度减弱，油价宽幅震荡为主，后期关注欧佩克26号会议。 3 烯烃链 1.中期：塑料明年上半年供需平衡，逢低做多为主，PP明年仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：产业链库存去化放缓，基差走弱，供增需稳，巴拿马运力导致乙烷和丙烷进口减少，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA明年仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX中长期供需偏紧，中长期逢低做多PX加工费。MEG中长期仍处于供需略宽松格 局，但边际有所改善，重心逐步上移。 2.短期：产业链库存去化超预期，基差持稳，供需环比转弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际有所改善，震荡为主但底部上移；玻璃供需双增，大区间震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。 2.短期：v库存偏高，供增需弱，基差偏弱，不过特别国债出台预期刺激水利工程，震荡为主；玻璃库存小幅去化，产销走弱，后期供增需减，贴水缩窄，震荡偏 弱为主；纯碱库存小幅累积，贴水较大，叠加环保导致检修，短期高位震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：震荡偏多，有望交易季节性强周期。而国内市场整体宽松，单边跟随国际市场，月间呈现反套结构。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，预期大增产，取决于明年上半年南美产量预期差，若后期无实质天气扰动，中期驱动向下。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑， 区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕偏弱，跟随国际成本端下行，因南美天气预期改善。玉米新作增产，随着新粮逐步上市，下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，各环节库存低位回升，秋收压力过去前，期价预计震荡偏弱。 4 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，价格重心下移。鸡蛋产能逐步恢复，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪供强需弱，震荡偏弱；鸡蛋供需矛盾不大，短期反弹高度有限。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 2023/8/252023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/282023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/17 黑色,3.77% 中证1000,3.88% 美元兑人民币,1.08% 黑色,4.82% 沪深300,0.81% 农产品,1.1% 信用债,0.1% 能化,1.55% 黑色,4.6% 黑色,2.34% 黑色,2.94% 中证1000,1.82% 能化,2.73% 能化,3.79% 能化,0.07% 能化,3.82% 创业板,0.53% 中证1000,0.4% 美元兑人民币,0.05% 美元兑人民币,0.15% 中证1000,2.47% 创业板,1.98% 中证1000,1.93% 中证500,1.05% 农产品,2.32% 中证500,3.04% 中证1000,-0.08% 农产品,1.1% 美元兑人民 币,0.43% 信用债,0.03% 金融债,0.05% 信用债,-0.04% 创业板,1.74% 农产品,0.97% 创业板,1.88% 农产品,0.47% 有色,2.21% 创业板,2.93% 信用债,-0.23% 有色,0.73% 信用债,0.06% 金融债,0% 中证1000,0.05% 中债综合,-0.13% 沪深300,1.48% 中证1000,0.95% 中证500,1.14% 黑色,0.37% 中债综合,0.13% 黑色,2.27% 中债综合,-0.31% 金融债,0.16% 中债综合,-0.05% 美元兑人民币,0% 中债综合,0% 金融债,-0.16% 中证500,1.26% 沪深300,0.61% 信用债,0.11% 中债综合,0.2% 信用债,0.09% 沪深300,2.22% 金融债,-0.32% 信用债,0.11% 金融债,-0.05% 中债综合,-0.02% 创业板,-0.36% 黑色,-0.68% 有色,0.55% 能化,0.49% 中债综合,0.1% 信用债,0.15% 金融债,0.06% 有色,1.49% 中证500,-0.73% 中债综合,0.06% 中证500,-0.1% 能化,-0.14% 沪深300,-0.71% 有色,-1.23% 金融债,0.18% 有色,0.36% 沪深300,0.07% 金融债,0.11% 美元兑人民币,-0.02% 农产品,0.53% 有色,-1.12% 中证500,-0.07% 中证1000,-0.4% 中证500,-0.14% 中证500,-1.01% 农产品,-1.36% 信用债,0.08% 中证500,0.33% 金融债,0.01% 沪深300,-0.51% 沪深300,-1.98% 信用债,-0.02% 沪深300,-1.36% 中证1000,-0.38% 黑色,-0.51% 创业板,-0.47% 有色,-1.24% 中证500,-3.72% 中债综合,0.05% 金融债,0.17% 农产品,-0.28% 美元兑人民币,-0.6% 中证500,-3.4% 中债综合,-0.09% 黑色,-2.02% 沪深300,-0.83% 能化,-0.67% 沪深300,-1.32% 农产品,-2.72% 沪深300,-4.17% 美元兑人民币,0.02% 中债综合,0.16% 美元兑人民币,-0.31% 有色,-0.64% 创业板,-3.71% 金融债,-0.1% 创业板,-2.