大宗商品配置周报：反弹动能在衰减

期货研究报告|商品研究 反弹动能在衰减 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年06月05日-2023年06月09日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年06月11日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：反弹动能在衰减，中期下跌逻辑未改。 1.我们在5月底适时地提示了商品要企稳反弹，且铁矿等部分品种反弹弹性可能较大。当下仍旧处于情绪修复时期，但单纯依靠预期去上涨的动能将有所衰减。铁矿强势领涨，体现了对地产消息的预期。虽然这样的预期并没有在高频数据中有多少反映，但市场认为这样的预期类似于去年10月份防疫政策和地产政策的吹风 （实质的政策出台在11月后），因此暂时也还难以证伪。 2.不同市场对宏观是否向好的理解有所差异。商品市场、股票市场、利率市场、汇率市场参与的资金不大一样，后两者因为市场参与主体最为广泛且资金体量 更大，因此往往能“聪明”地反映宏观情绪的变化。而由于关系到地产，以铁矿为主的商品板块反弹力度较高；但后三个市场对于这样的政策预期，并无过度反应。 3.5月PPI同比-4.6%（前值-3.6%，预期-4.3%），环比-0.9%（前值-0.5%）；CPI同比+0.2%（前值0.1%，预期0.3%），CPI环比-0.2%（预期-0.1%），通胀继续走低，暗示总需求的不足；从出口数据来看，5月进出口总值同比下降6.7%，其中出口-7.5%（前值+8.5%）。去年5月虽然有高基数效应，但依旧反映出外需下滑造成的出口压力。 4.本轮的反弹只能被定性为下跌中继的技术性反弹，我们对于商品（除贵金属外）的判断依旧是整体下行的，本轮的反弹可以提供一个逢高空的点。在于今年11、12月降息两次的预期还存在很大的修正空间，美国的高通胀和低失业组合是由逆全球化和俄乌冲突等底层逻辑变化所导致，美联储正基于其强劲的服务业数据去抑制制造业，并用向全球吸血后的强劲数据来抑制全球。对于中国需求向好的预期持续性不足，当下面临的是三年大疫后经济基础削弱和地产行业的托而不举。 5.商品可能再次步入震荡，下一次驱动到来的时间可能是7月底。7月的议息会议将在7月28日举行，而我国关于经济工作的政治局会议也将在7月底召开。议息会议前银行业危机可能再次吸引大家眼球，市场担忧美国财政部TGA账户逐渐吸收银行业准备金，我们仍然不能排除金融危机式衰退的可能。而政治局会议也将检验市场近期对政策的强预期。 板块逻辑：延续全面企稳与反弹。 1.有色：无论从大政经格局巨变还是短期衰退交易都长期推荐贵金属，黄金经过短期调整后，多头可重新入场。锡、铜、铝等也具备长期多头配置价值，只是由于具备强工业属性且面临全球衰退风险，中期承压，短期随宏观情绪变化。 2.黑色：由于地产需求崩塌、铁水产量见顶，且铁矿供应有望宽松、煤炭供应持续宽松，钢矿和煤炭中期整体走势偏弱，其中煤炭从年初开始就推荐作为空 配品种。短期来看，主要随宏观情绪企稳而波动，供需无实质改善。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而下游需求负反馈，能化依旧是工业品中较弱的板块，价格整体跟随原料端波动。原油供给扰动，北美出行旺季到来，相较煤炭的明显累库和水电恢复，关注多油系空煤系的机会。 4.农产品：生猪现货价格估值进入低位区间，行业产能缓慢持续去化，但仍受供应周期压制寻底；油脂端，短期反弹，因美生柴政策利多预期。不过暂未改变中期宽松预期，后期关注棕榈步入季节性增产周期；蛋白粕，短期上涨，近强远弱。主要驱动一是跟随外盘天气风险升水，二是近月期现回归。中期来看，在正常天气下，大周期向下，阶段交易新季美豆产量博弈。风险点在天气扰动。 风险提示： 金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.短期逻辑：劳动力市场强劲，通胀粘性依旧，短期难见美联储降息。 4 基本金属 1.中长期：下行压力或未完全释放，还需要关注国内经济刺激落实力度和恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。2.短期：国内刺激预期提升，美国就业数据走弱美元指数下行，风险偏好提升。 2 黑色 原料 1.中长期：观测钢材需求底部，制造业边际订单（内需+出口）情况，整体供需偏松。 2.短期：钢材需求有一定韧性，钢厂维持微利，原料补库意愿、能力皆有限；铁水产量企稳，后续产量以稳为主；焦炭第十轮提降落地。铁矿显性港存持平，库存拐点出现较早，且厄尔尼诺现象有利于矿山生产发货。关注连日上涨后（8连阳）国家是否出台针对铁矿的“窗口指导”。 2 成材 1.中长期：钢材产能充分，观测钢材内外需边际情况，整体估值向下。 2.短期：建材需求疲软、板材需求存在韧性，上周钢材出口（中国出口以板材为主）数据远超市场预期，市场对板材需求存在向上修正。钢厂减产力度趋缓，供需矛盾有限但上周情绪受全球市场风险偏好修复带动触底反弹。目前判断不具备可持续性。 2 化工 油品 1.中长期:全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2短期：全球库存低位供应继续减少雪求旺季但受经济衰退影响油价震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期:远期仍处千扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期:产业链库存健康，基差偏弱，估值中性，供需环比转弱，短期震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期:远期仍处千扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期:库存回升，基差走弱，供需环比转弱，盘面震荡偏弱(跟随成本波动)，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期:供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复;纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。 2.短期:V高库存小幅去化，出口窗口打开，供需仍偏弱，短期震荡偏弱:玻璃库存累积，产销一般，供需持稳，震荡为主:纯碱库存小幅去化，检修装置偏多，短期震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：棕榈步入季节性增产，及油料处于扩产周期，重心向下。2.短期：油脂反弹，但品种分化，豆油和菜油强于棕榈油，市场交易美生物柴油利多预期及豆类天气市。 2 养殖原料 1.中长期：处于扩产周期，而需求无亮点，重心下移，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下 移，国内替代品价格走低，国内价格重心下行。 2.短期：蛋白粕上涨，近强远弱。主要驱动是跟随国际美豆反弹及近月期现回归。国内小麦价格回落，替代预计增加，短期期价或将遇阻回落。 2 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，期现货重心下移。鸡蛋产能逐步恢复，价格重心下移。2.短期：供应压力下降，需求逐步好转，政策提振，磨底阶段；鸡蛋受梅雨季节及蔬菜替代影响，价格偏弱运行。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2023/3/242023/3/312023/4/72023/4/142023/4/212023/4/282023/5/52023/5/122023/5/192023/5/262023/6/22023/6/9 1创业板,3.34% 黑色,1.49% 中证1000,2.43% 有色,1.73% 美元兑人民币,0.59% 美元兑人民币,0.56% 农产品,0.6% 美元兑人民币,0.57% 黑色,2.09% 美元兑人民币,0.44% 黑色,2.53%黑色,4.88% 2有色,2.72% 能化,1.42% 创业板,1.98% 中债综合,0.17% 农产品,0.39% 中债综合,0.22% 金融债,0.23%金融债,0.24% 创业板,1.16% 农产品,0.34% 有色,1.46% 农产品,1.73% 3中证500,2.05% 创业板,1.23% 中证500,1.97% 金融债,0.16% 中债综合,0.13% 金融债,0.22% 中债综合,0.22%中债综合,0.21% 能化,1.07% 金融债,0.12% 中证1000,1.22% 有色,0.8% 4中证1000,1.95% 5沪深300,1.72% 6能化,0.66% 沪深300,0.59%沪深300,1.79%中证500,0.47%能化,0.78% 金融债,0.14%农产品,0.54% 信用债,0.12% 中证1000,-0.32% 美元兑人民币,-0.38% 有色,0.11% 信用债,0.1%金融债,0.07% 信用债,0.12%信用债,0.13% 农产品,0%美元兑人民币,- 0.25% 沪深300,-0.09%沪深300,-0.3% 信用债,0.16%黑色,-0.4% 能化,-0.6% 美元兑人民币,1.05% 中证1000,1.02%有色,0.9% 中债综合,0.12% 信用债,0.09% 中证1000,-0.85% 中证500,1.16% 能化,0.85% 美元兑人民币,0.29% 美元兑人民币,0.69% 金融债,0.19%中债综合,0.18% 7金融债,0.12% 中证1000,0.11% 信用债,0.1% 中证500,-0.52%沪深300,-1.45%中证500,-0.15% 有色,-0.34% 创业板,-0.67% 中证500,0.42%中证500,-1.34% 沪深300,0.28% 信用债,0.11% 8信用债,0.11% 中债综合,0.11%中债综合,0.07% 沪深300,-0.76% 能化,-2.26% 创业板,-0.7% 中证500,-0.65% 农产品,-1.56% 沪深300,0.17% 有色,-1.59% 创业板,0.18% 能化,-0.05% 9中债综合,0.09% 信用债,0.1% 美元兑人民币,0.06% 创业板,-0.77% 中证500,-2.81% 中证1000,-0.74%中证1000,-1.04% 中证500,-1.76% 信用债,0.05% 创业板,-2.16% 金融债,0.15% 沪深300,-0.65% 10美元兑人民币,- 0.16% 美元兑人民币,0.08% 金融债,0.05% 能化,-0.79% 黑色,-3.18% 有色,-1.81% 黑色,-1.29% 中证1000,-1.77%中债综合,0.01%沪深300,-2.37% 中债综合,0.11% 中证500,-1.57% 11农产品,-2.5%农产品,-0.01% 有色,-0.02% 农产品,-1.79% 中证1000,-3.51% 能化,-3.76% 创业板,-2.46% 沪深300,-1.97% 金融债,-0.01% 能化,-3.28% 信用债,0.1% 中证1000,-1.97% 12黑色,-3.04% 有色,-0.34% 黑色,-4.29%黑色,-2.96% 创业板,-3.58% 黑色,-3.76% 能化,-2.9% 有色,-4.27% 农产品,-0.31% 黑色,-4.78% 农产品,-1.01% 创业板,-4.04% 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前