大宗商品配置周报：商品依旧承压，警惕长假波动

期货研究报告|商品研究 商品依旧承压，警惕长假波动 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年9月19日-2022年9月23日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289） •联系人-赵嘉瑜 •联系电话：(+86)13686866941 徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822） 安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年09月25日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，贵金属可多配；2.短期：美联储继续放鹰，贵金属短期面临下行调整，不过机构净持仓大幅转负，该状态难持续，随时存在空头离场可能。 4 基本金属 1.中期：加息周期内国内外需求的下行预期在充分交易前始终压制价格。2.短期：超鹰的议息会议和下行欧美PMI压制金属价格，微观内强外弱，海外松动明显。 3 黑色 原料 1.中长期：铁矿、焦煤供给偏宽松，但炉料总体估值较低。美联储政策真空期内，关注地缘政治局势对宏观经济影响。2.短期：铁矿补库仍未完成，地矿产量短期受限；焦煤供应偏紧且受动力煤紧缺溢出效应。炉料供需短期仍偏紧。 3 成材 1.中长期：产成品出口持续下降，板材需求下行确定性较高。地产保交楼提振有限。关注地缘政治局势对全球供应链影响。2.短期：建材需求环比有改善，但产量亦维持高位。板材需求未出现明显改善，但供应稳步恢复。总体钢材供需略显宽松。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，叠加国内疫情反复，国内外需求不及预期，震荡偏弱。 3 烯烃链 1.中期：四季度表需压力加大，逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：短期节前补库存告一段段，震荡为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：四季度表需压力大，叠加终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期PX供需偏紧但节前补库存基本结束，震荡为主，但高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC高库存，供应有增量，需求关注需求的修复，总体仍偏空配；纯碱四季度供需平衡，逢低正套为主。2.短期：PVC和玻璃短期节前补库存基本结束，震荡为主；纯碱供增需减，但大幅贴水，震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：取决于产区复产力度、生柴政策，及第四季度步入季节性减产周期，震荡格局。2.短期：阶段主要矛盾依旧是印尼库存高企及马来累库，处于季节性增产周期。 3 养殖原料 1.中长期：定价在国际市场，取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积。2.短期：国内豆粕近月偏强，在于国内现货紧，而国际端阶段震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产。 3 禽畜 1.中期：四季度或延续高位震荡。按能繁母猪推算，上行期到明年3月见拐点，但参考季节性明年1月底春节后步入季节弱周期。2.短期：供需季节性双增，短期压力驱动现货偏强，11月多配，远月空配，正套格局。 3 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖近期交易库存主题，现货销量增加去库加快，市场信心好转，但进口施压，郑糖小幅反弹至区间上沿。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。4 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 本周（0919-0925）商品板块延续震荡。即将进入国内长假，商品在过往假期中容易出现大幅波动。整体逻辑： 1.本周美联储确定加息75bp，商品的反映较股债汇更为平淡。不同于股债汇直接受流动性的影响，商品由供需决定。工业原料的弱需求预期仍在和低库存现实做对抗，因此商品表现为震荡。从美林时钟的角度看，国内正从衰退走向复苏，而海外由过热走向衰退，因此国内债市偏强、股票偏弱，而海外股债均承压，商品处于由强变弱的切换阶段。 2.宏观来看，商品中期依旧承压。总需求方面，国内受制于“房住不炒”下的弱地产和“动态清零”的防疫；海外受制于美联储坚定的加息缩表。库存周期角度看，各国产成品主动去库，对原料端的大宗商品造成压力。而总供给方面，当下能源危机对欧洲以外地区的影响相对有限，且即使欧洲能源危机在冬季恶化，其对于大部分商品的需求端抑制会胜过对供给端的影响，或许只会在尿素、铝、锌等小部分品种上表现为利多。 3.商品仍在酝酿下探的驱动力，国内稳增长预期证伪以及海外弱需求预期证实是商品再次下探的必要条件。欧美各国PMI数据以及中国、韩国出口相关高频数据的走弱均是对海外需求下行的进一步确认；不过国内方面仍有强政策预期，因此国内外暂未形成合力。 4.国内正经历“金九银十”，商品需求有所修复。基建方面，水泥、沥青高频数据向好，而从专项债撬动社会资本的时间差角度看，四季度有 望进一步发力；地产方面，商品房销售数据和建材数据本周环比改善，但持续性仍有待观察。 板块逻辑： 1.有色：自身库存低位且利润较薄，存在供给扰动但需求仍弱，难形成持续上下行动力。由于云南减产扩大，板块内可多配铝。 2.黑色：地产决定板块整体估值，而铁水的供应决定上下游的利润流动。缺乏驱动，维持震荡。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。烯烃和芳烃中期扩产压力大，仍可逢高做空利润。 4.农产品：缺乏强驱动。油脂震荡偏空；猪周期明确，猪价高位震荡。 风险提示： 1.海外能源危机（上行风险）：灰犀牛事件，大概率在欧洲冬季恶化,商品上涨动能会比当下更强；当下也会对能化及有色板块供应造成困扰。 2.全球公卫事件（下行风险）：关注国内新冠疫情及海外流行病引发市场对需求的新一轮担忧。 3.当下强预期逻辑在未来关键时点的证伪（下行风险）：一是“金九银十”地产改善，二是二十大释放利好，三是欧洲能源问题在冬季恶化，四是加息缩表在明年上半年结束。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2022-06-012022-06-112022-06-212022-07-012022-07-112022-07-212022-07-312022-08-102022-08-202022-08-302022-09-092022-09-19 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 花生指数 6.13 13.91 32.05 LPG指数 -6.67 -4.40 9.02 纯碱指数 4.28 -0.15 9.62 淀粉指数 -5.00 0.42 -1.25 沪银指数 4.13 6.69 -6.71 棉纱指数 -4.98 -12.04 -26.20 焦炭指数 3.90 2.26 -7.10 郑棉指数 -4.58 -8.01 -33.49 沪锡指数 3.51 -9.89 -38.77 纸浆指数 -4.30 0.01 9.60 焦煤指数 3.47 2.88 -7.23 甲醇指数 -4.07 6.19 6.10 硅铁指数 3.39 7.50 -0.64 生猪指数 -3.52 -3.00 42.28 沪镍指数 3.22 8.18 25.43 PVC指数 -3.01 -4.17 -26.47 菜油指数 3.01 -2.73 -11.77 TA指数 -2.80 0.78 10.94 连豆指数 2.97 2.91 2.10 苹果指数 -2.39 -9.01 0.16 09/19-09/2309/13-09/1609/05-09/09近1月今年以来 3个月时间序列动量0.20%-0.73%-1.28%-0.86%-4.29% 1个月时间序列动量0.28%-0.56%-1.72%-4.52%-14.44% 5日时间序列动量0.13%-1.98%2.09%0.28%-18.72% 1个月截面动量-0.31%-0.16%-1.40%-4.03%-12.49% 5日截面动量0.51%-1.87%1.14%-1.04%-13.12% 展期收益率0.42%1.03%-0.90%0.25%16.28% 1个月基差动量1.56%0.10%1.09%0.65%-1.40% 5日基差动量0.92%-0.30%1.31%0.23%-13.21% 本周商品市场继续维持震荡，各板块波动率保持阶段性低位，板块间相对强弱的延续性亦不佳，不管是时序动量还是截面动量均难以有所表现。商品市场自前期低点以来已震荡超过两个月，长期时序动量因子也开始进入反复切换方向的阶段，磨损增加。预计各CTA产品的表现分化持续，本周总体较为平淡。 02宏观概览 国内： 工业增加值3月以来最快增速：8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，前值3.8%，创下3月份以来的最快增速，环比增长0.32%。其中 ，装备制造业同比增长9.5%，比上月加快1.1个百分点。新能源汽车、移动通信基站设备、太阳能电池等绿色智能产品产量同比分别增长117.0% 、25.7%、21.6%。 消费复苏，增速超预期：8月社会消费品零售总额36258亿元，同比增长5.4%，比上月增加2.7%。1—8月份，社会消费品零售总额282560亿元，同比增长0.5%。其中，基本生活消费增速加快，服务类消费复苏弹性加大，餐饮类收入同比大幅增加12.9%，升级类商品销售增长放缓，网上零售保持稳中有升势头。 社融总量超预期回升：8月社会融资规模24300亿元，较去年同期少增5571亿元；新增人民币贷款12500亿元，同比多增390亿元；广义货币（M2 ）余额259.51万亿元，同比增长12.2%，较上期提高0.2个百分点。整体来看，8月金融数据总量高于预期。从结构看，居民中长期贷款同比减少1600亿，居民的购房需求依旧萎靡不振，信心不足。企业贷款中长期贷款大幅走强，反映出此前政策银行的配套资金逐渐落地到基建的政府和企业债券当中。 银保监会：房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。 海外： 联储加息75BP、缩表提速，衰退预期升温：美联储宣布加息75BP至3.00%-3.25%区间，提速缩表至950亿美元/月规模。经济展望中美联储将Q4美国实际GDP同比增长预期由6月的1.7%进一步调降至0.2%，衰退预期升温。 从9月PMI看美强欧弱格局持续，美元继续走强。欧元区9月制造业PMI初值48.5（前值49.6，预期48.7），为20个月以来新低；英国9月制造业 PMI录得48.5（前值47.3，预期47.5），为2020年5月以来新低；美国9月制造业PMI51.8（前值51.5，预期51.1）。 英国央行上调基准利率至2.25%：9月22日，英国央行将基准利率提高50个基点至2.25%，为2008年以来的最高水平。尽管处于经济衰退周期，不断攀升的通胀压力迫使英国央行大力加息。 英国消费者信心指数跌至历史最低点：英国9月消费者信心指数下降了5个百分点至-49，为1974年有记录以来的最低值，预期为小幅上升至-42，前值-44。 日本核心CPI持续上升，通胀压力加大：日本8月全国CPI年率3%,预期值2.9%,前值2.6%。在日元贬值和俄乌冲突等