大宗商品配置周报：波动率持续收敛，等待市场择方向

期货研究报告|商品研究 波动率持续收敛，等待市场择方向 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年12月23日-2024年12月27日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年12月29日 01核心观点 目录 contents 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周A股风格分化、商品多有下跌。商品内部，黑色、农产品跌幅较深。品种方面，菜粕、燃油领涨，苹果、欧线、棕榈油领跌。一、本周焦煤创一年新低。结合量价来看，棕榈油苹果放量下跌，苯乙烯缩量下跌。 二、我们自研的金工模型表明，商品市场趋势流畅度回落后企稳，交易热度降低，波动率接近触底，预计随着海外特朗普上任、国内财政落地，短期波动率有望触底反弹。三、从工业品市场情绪上看，近期沥青、塑料情绪较热，人工橡胶情绪较冷。 宏观逻辑：国内，9月以来的一系列政策组合拳出台后，现实预期双弱的局面已有改善。海外，特朗普交易对商品有负面冲击，但中长期的影响仍未决。展望2025年，更多的 交易机会仍在“以我为主”，到明年3月，政策的进一步释放和落地是重要观察对象，尤其要关注赤字、消费领域的增量政策能否出台以及化债的进度。 一、后市判断：波动上，由于海外假期、国内岁末等因素，近期市场切换至risk-off状态，波动率接近触底，等待触底反弹。趋势上，我们认为股指以及工业品仍处于做多窗口中。一方面，国内，决策层解决通缩问题的态度坚决，后续更多政策出台仍可以期待，今年以来，股票和商品高度同步，核心矛盾在需求端，股票若有良好表现，也会带动商品的稳中向好；另一方面，高关税、强美元的“特朗普交易”在时间和空间上有很大的不确定性。在明年3月前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在近期的中共中央政治局会议、中央经济工作会议以及明年两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税的预期是循序渐进的，且还有一定的酝酿期。 二、海外，美国11月耐用品订单增速不及预期（-1.1%，预期-0.2%），经济活动有放缓的迹象。此前，美联储鹰派程度超预期：虽然在12月FOMC上如期降息25bps，但显著上修明年PCE通胀，且大幅下调了明年降息预期，明确表示通胀风险偏上行，美股随之大跌，美债利率、美元大涨。从基本面看，2025年通胀上行概率较高，但本次美联储的决策可能“过于乐观”：就业市场仍在放缓，而关税和税改仍需一定时间；此时选择减缓降息，或会导致金融条件收紧，进而引发就业市场风险。短期关注美国经济预期下行对商品市场的负面影响；而中长期看，海外财政节奏或是商品交易的一大主线，关注欧洲财政计划与特朗普施政节奏。 三、国内，11月经济数据有分化：消费方面，“以旧换新”政策支持的耐用品消费在11月继续走强，而未支持的非耐用品消费在双十一预售提前的背景下回吐前月涨幅；地产方面，一线城市价、量改善明显，而二三线城市跌幅减缓；企业方面，“设备更新”政策带动设备投资走强，而企业盈利端的改善仍未到来。要明确的一点是，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待。对风险资产而言，随着增量政策不断落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：地产偏强。 从中观数据来看，边际变化主要在于制造景气度转强。1）经济活动：高频经济活动指数继续改善；2）地产：成交持续修复，建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏 上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。4 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属受强美元冲击较大；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风险。近期贵金属有所回落，但未触达大选之后的底部，短期或仍维持震荡态势。我们认为黄金强于白银，后者或受制于美国新能源政策补贴的中止。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，但要注意特朗普财政减支的风险。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期倾向震荡上行，短期则受制于强美元和特朗普上台后大概率推出的关税政策；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于 供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。我们预计到两会前黑色板块会持续震荡态势，近期交易难度较大，趋势性行情或在3月到来。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非①新一轮科技革命引发经济快速上行或②特朗普第二任期成功化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：国内政策真空期，25年降息预期下行，美元持续强势，微观供需双弱延续，金属在宏观氛围下继续承压。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返、中国需求复苏路径决定市场节奏。 原料 2.短期：钢材利润收窄，高炉产量以稳为主，但进入12月现货采购力度将边际加大；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺正在缓解，供需略显过剩 3 第二轮提降落地，市场对后续提涨空间有分歧。焦煤现货宽松，期货维持一定升水。 黑色 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返、中国需求复苏路径决定 成材 市场节奏。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材8月中旬至今复产幅度达50%左右，考验后续去库速度；卷板连续去库，需求领先指标企稳，供需略 3 强于建材。螺纹期货贴水，热卷基本平水，估值较高。短期矛盾有限，观测钢材后续去库是否持续。 板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油正处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：本周品种分化，涨跌互现。油脂端，短期棕榈油下跌，交易弱需求预期，中长期供需双弱，交易难度增大，关注后期产区产量。蛋白端，探底反弹，交易南美天气扰动，中长期若无实质天气扰动，继续寻底。玉米震荡运行，卖压较大，政策提振。生猪供需双增，震荡运行，中长期重心下移。鸡蛋淘汰增加，期货大幅贴水，震荡偏强。棉花短期震荡偏空，国内新花产量环比调高，下游开机率和新订单不及预期。白糖短期震荡，国内低库存、四季度进口量同比预计偏低。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 化工 油品 1.中长期：供需逐步走弱，价格重心下移。后期关注欧佩克增产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，供需双弱，欧佩克增产推迟，短期油价震荡偏弱为主,关注地缘政治发酵情况。 3 烯烃链 1.中长期：明年塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏强，供需双增，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需弱平衡，逢高做空PTA加工费。MEG处于供需格局弱平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需弱平衡，盘面震荡偏弱为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，财政政策出台预期需求改善，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空为主。 2.短期：v库存高位，基差偏弱，估值偏低，宏观情绪好转导致预期需求改善，低位震荡为主，逢高做空为主；玻璃冷修增加，产销一般，库存下 降，估值偏低，宏观政策利好导致预期需求改善，震荡为主；纯碱延续累库，供需宽松，震荡偏弱为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双弱，交易难度增大，关注后期产区产量。2.短期：P下跌，交易弱需求预期。 5 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，阶段仍将寻底。美玉供需宽松，但边际改善，区间震荡；国内供应充裕，政策提振，区间震荡。2.短期：蛋白粕探底反弹，交易南美天气扰动。玉米卖压较大，政策提振，震荡运行。 1 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋淘汰增加，期货大幅贴水，震荡偏强。 3 软商品 1.中长期：宏观事件对国内消费和出口订单的扰动，南半球棉花产量变化；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：国内新花产量环比调高，下游开机率和新订单不及预期；白糖：国内低库存、四季度进口量同比预计偏低，短期内震荡。 3 02量化分析 中债总财富指数 全资产周度价格表现 一周领涨▲ 一周领跌▼ 6.6 1 苹果 -13.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 菜粕 燃油鸡蛋原油甲醇 低硫燃料油 LPG 菜油玉米纸浆 6.2 4.2 4.2 3.2 3.0 2.5 2.1 2.0 1.2 2集运指数（欧线）-9.63棕榈油-8.5 4焦煤-7.7 5橡胶-7.3 620号胶-6.7 7工业硅-6. 8焦炭-6. 9铅-5. 10尿素-4. 1.4% 沪深300南华能化指数 纳斯达克南华商品指数南华有色指数 -0.7% -1.0% -1.5% -0.1% 0.2% 61 17 南华农产品指数南华黑色指数中证1000 -2.2% -2.6% -2.8% 大类资产方面，本周A股震荡，商品走弱。商品内部，黑色、农产品领跌。 品种方面，菜粕、燃油领涨，苹果、欧线、棕榈 油领跌。 道指-3.7% -4%-3%-2%-1%0%1%2% 一年-新高一年-新低 60日-新低 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 多晶硅 有色0.00%2024/12/26 胶合板 能化-1.70%2024/12/25 原木农产品1.09%2024/12/23 粳米农产品-0.24%2024/12/24 粳米农产品-0.24%202 铝 有色-0.27% 品种 板块幅度值 创纪录 时间 60日-新高 焦煤黑色-0.09%2024/12/24 胶合板能化-2. 苯乙烯 能化 多晶硅 有色0.00%2024/12/26 聚丙烯能化 焦煤 燃油 能化 0.02% 2024/12/27 甲醇 能化 0.94% 2024/12/25 原木 农产品 1.09% 2024/12/23 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 螺纹钢 硅 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周持仓量较上周下降，虚线右方表示本周持仓量较上周上升 国内中观数据跟踪 本周上月平均 海外中观数据跟踪 本周上月平均三月前平均基准 1 0.6 0.2 -0.2 -0.6 -1 制造 进出口地产 社会活动基建 欧洲制造 新兴制造 美国经济 1 0.6 0.2 -0.2 -0.6 -1 美国消费 美国制造 注：基