大宗商品配置周报：黑色反弹，有色冲高

期货研究报告|商品研究 黑色反弹，有色冲高 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年4月8日-2024年4月12日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年4月14日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：黑色有色齐涨，市场预期好于现实，商品端在低波动下等待趋势到来，股票端把握顺周期的机会。 一、大类资产方面，本周商品领涨，A股、美股普跌。商品内部，品种方面，铁矿领涨，锡、白银、双焦随后；部分农产品品种下跌。本周有色继续创新高，而烧碱创新低。从一年内创新高的力度来看，生猪>白银>黄金>铜。结合量价来看，铁矿放量上涨，锡、焦煤缩量上涨。 二、根据我们自研的模型，本周商品市场预期较现实仍保持乐观，市场波动性处于极端低位，且趋势较上周更加流畅。 整体逻辑：内弱外强，欧美补库已现，等待国内共振。 一、海外，美国3月核心CPI公布，连续3月超预期的cpi传递的一阶信息是：对通胀能否向2%回落的信心下降。从关键指标看，Powell关注通胀是否朝着2%在行进（目前PCE同比较上月持平在2.8%），而Waller（美联储本轮开启加息并主导加息节奏的关键人物）关注的是职位空缺率是否降到4.5%以下（目前5.3%），这两个指标都表示降息并不是立刻要做的。我们反复强调，补库周期的开启会延后美联储降息的时间。 二、国内多项重要数据公布，3月CPI低于预期，M1也偏弱，一季度出口数据较去年四季度环比改善。CPI食品是主要拖累，而服务的贡献减弱，消费正从“春节+寒假”的旺季峰值回落；出口方面，3月出口增速放缓幅度较大，但更多是出于季节性调整的技术性因素，从季度数据看，第一季度出口增长从去年第四季度的-1.2%改善到了1.5%，这也与港口货物和集装箱吞吐量的高频数据一致，表明外需基础较为稳健。但由于高基数以及对欧美出口减弱的缘故，3月出口数据偏弱，和其他新兴国家出口数据形成了较大反差。 三、从中观数据来看，工业状况正在转好。1）经济活动：航班数量回升，一线城市地铁客运有所回落；2）地产：本周地产下游成交回落，而建材需求转好；3）基建：传统基建转好，光伏上游产能高位；4）制造业：从纺服数据来看，轻工业活动也在转好的过程中；5）海外资源需求：1-2月中国钢铁出口转弱，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本反弹，新兴国家持续向好。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过短期可能因为地缘风险暂歇而有短期的获利了结行为。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低 多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 2.工业品：1）基本金属：基本金属：铜、铝、锌等传统金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，仍然逢高空思路。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，短期有获利盘了结的反弹，但中期仍维持偏空结构。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；需求未落实的情况下下游化工品的利润难扩。 3.农产品：1）油脂偏震荡，棕榈近端步入季节性增产临界，而远端预期好。2）蛋白粕步入震荡，短期结构上呈现反套格局。3）玉米供应充足，收储利好，下游采购谨慎，震荡运行。4）生猪出栏增加，消费疲软，震荡偏弱；5）鸡蛋供应充足，震荡走弱。 风险提示： 金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：市场交易地缘风险的解除和降息预期的变化，贵金属在快速上行后短期回落。 4 基本金属 1.中长期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。2、短期：LME制裁俄罗斯铜铝镍小幅利多价格但影响有限，中东战事并未扩大可能导致有色金属跟随贵金属整理，以及高价格短期抑制下游需求，短期基本金属或震荡偏强运行。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：钢厂略有复产，钢材利润持续上升后续产量上升空间，但供应高于历史同期。供需偏弱但边际有改善。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：需求整体略偏弱。建材在产量极低且边际继续下降的条件下去库加速，但卷板去库仍显吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。此外， 钢坯、带钢去库符合季节性。反弹后期货贴水维持极低，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际恶化。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 2 化工 油品 1.中长期：二三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，供稳需增，地缘政治事件频发，短期油价震荡偏强为主,关注欧佩克自愿减产执行力度及地缘政治发酵。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：上游库存去化，基差走强，成本支撑偏强，不过供需将走弱，将震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口；做空PDH利润持有。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX二季度供需偏紧，中长期逢低做多PX裂解利润。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX小幅去库，PTA小幅去库，MEG成本下移且去库力度一般，下游聚酯产销逐步走弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，但边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空 利润为主。2.短期：v库存高位去化，检修偏多，基差偏弱，不过出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销好转，仍将震荡偏弱为主；纯碱小幅去库，贴水收窄，产量高位，短期仍震荡偏弱为主。后期关注下游复工情况。 2 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期厄尔尼诺天气对棕榈减产兑现。2.短期：油脂偏震荡，棕榈近端步入季节性增产临界，而远端预期好。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端低位震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕步入震荡，短期结构上呈现反套格局。玉米供应充足，收储利好，下游采购谨慎，震荡运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪出栏增加，消费疲软，震荡偏弱；鸡蛋供应充足，震荡走弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 1 一周领涨▲ 铁矿石 1 一周领跌▼ 棕榈油 全资产周度价格表现 南华黑色指数南华有色指数南华商品指数南华能化指数中债总财富指数 纳斯达克 -0.5% 0.2% 2.2% 4.6% 3.7% 7.7% 2锡 3焦煤 4白银 5焦炭 6锌 7集运指数（欧线） 8尿素 9 10 2豆油 8.5 8 12.711.7 10.410.0 3短 4 南华农产品指数-1.5% 道指-2.4% 沪深300-2.6% 中证1000-2.9% 资产配置方面，本周商品领涨，A股、美股普跌。 品种方面，铁矿领涨，锡、白银、双焦随后；部分农产品品种下跌。 -4%-2%0%2%4%6%8%10% 一年-新高 60日-新高60日-新低 品种 板块 幅度值 创纪录 品种 一年-新低 生猪农产品0.14%2024/4/10 锡有色0.89%2024/4/12 时间 生猪 农产品 0.14% 2024/4/10 白银 有色 2.70% 2024/4/12 铝 有色 0.98% 2024/4/12 黄金 有色 1.74% 2024/4/12 国际铜 有色 0.10% 2024/4/10 铜 有色 0.27% 2024/4/10 铜有色0.27%2024/4/10 锌 有色 0.46% 2024/4/12 国际铜 有色 0.10% 2024/4/10 黄金 有色 1.74% 2024/4/12 铝 有色 0.98% 2024/4/12 白银 有色 2.70% 2024/4/12 苯乙烯 能化 0.61% 2024/4/9 纸浆 能化 0.32% 2024/4/12 燃油 能化 0.02% 2024/4/12 塑料 能化 0.43% 2024/4/11 品种 板块幅度值创纪录 时间 低硫燃料油 能化 0.31% 2024/4/9 烧碱 能化 -0.53% 2024/4/9 原油 能化 0.07% 2024/4/12 沥青 能化 0.14% 2024/4/11 集运指数（欧线）能化2.25%2024/4/12 玉米淀粉 菜籽 农产品-0 烧碱 品种 板块幅度值 创纪录时间 板块 幅度值创纪录 时 豆一 农产品0.18% 2024/4/9 粳米 农产品0.29% 2024/4/11 农产品 -0.62% 乙二醇能化尿素 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月月度折线图趋势预警 美元指数102.9104.1103.7104.7 摩根大通制造业PMI50.050.350.6 海外 10年期美债利率4.14.24.24.4 红皮书商业零售销售5.33.63.75.4 制造业PMI49.249.150.8 10年期国债利率2.52.42.32.3 国内 30大城市地产销售量同比0.0-0.7-0.5-0.5 城市地铁客运总量7496.16101.97857.28074.5 中国出口集装箱运价指数1191.91440.71279.21188.3 韩国出口当月前20日同比-1.0-7.911.2 贸易 原油运价指数 1398.8 1263.0 1177.7 1153.6 CRB指数 511.2 522.0 531.5 543.4 黄金商品指数 481.0 482.0 507.9 551.7 铁矿石商品指数 963.9 900.2 811.9 799.4 原油商品指数 564.1 585.6 620.7 657.2 铜商品指数 68303.3 68666.2 71184.4 75263.0 生猪商品指数 259.9 258.9 270.4 269.9 干散货运价指数1617.11650.42232.91654.7 商品 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋