甲玛矿全面复产渐进，集团优质资产注入可期

中国黄金国际 （02099.HK） 2024年12月06日 甲玛矿全面复产渐进，集团优质资产注入可期 ——公司首次覆盖报告 李怡然（分析师）陈权（联系人） 央企控股的铜金矿企，业绩弹性较高的优质标的 日期 2024/12/5 中国黄金国际是中国黄金集团所属唯一海外上市平台。2024年，长山壕金矿经营 当前股价(港元) 37.600 相对稳定，而甲玛矿区则在年中实现复产，铜产量水平持续提升。我们预计公司全 一年最高最低(港元) 58.600/28.000 年金产量有望接近4.9万吨，铜金属产量有望达到4.45万吨，我们看好全年金、 总市值(亿港元) 149.05 铜价格中枢上行，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.32、3.61、4.23 流通市值(亿港元) 149.05 亿美元，EPS分别为0.33、0.91、1.07美元；对应2024年12月5日收盘价的 总股本(亿股) 3.96 PE分别为16.37、6.01、5.12倍，我们看好金价上行周期，考虑到公司甲玛金矿 流通港股(亿股) 3.96 复产带来的铜、金增量，首次覆盖，给予“买入”评级。 近3个月换手率(%) 40.9 甲玛矿全面复产在即，贡献利润增量 股价走势图 甲玛铜金矿是位于西藏地区的大型铜多金属矿床，为公司主力铜矿（持有权益100%），主要产品包括铜精矿和金精矿。截至2023年末，甲玛矿探明+控制铜金 中国黄金国际 恒生指数 属554.36万吨，金439万盎司，钼金属48.48万吨，资源储量丰富且具有较好的 投资评级：买入（首次） liyiran@kysec.cn 证书编号：S0790523050002 chenquan@kysec.cn 证书编号：S0790123100016 90% 60% 30% 0% -30% 2023-122024-042024-08 数据来源：聚源 增储潜力。2023年初，甲玛矿区受尾矿库尾砂外溢的影响而进行停产，并在2024 年上半年实现复产，截至2024年9月末，甲玛矿区已实现铜产量2.79万吨，对 应销售收入为1.77亿美元，预计铜产量最高可达4.45万吨。 集团海外资源储备丰富，注入公司可期 中国黄金集团海外矿产储量丰富，以金铜为主。公司定位为集团的海外资源平台，较为稳定的增量来自于中国黄金集团的海外资源储备，包括两座金矿、一座铜金矿、一座铜铅锌矿。分别为位于吉尔吉斯共和国的库鲁-捷盖列克铜金矿（54%权益）、位于俄罗斯远东地区后贝加尔边疆区的克鲁奇金矿（70%权益）、位于吉尔吉斯斯坦的布丘克金矿（51%权益）和位于位于刚果(布)的索瑞米铜铅锌矿 （65%权益），其中库鲁-捷盖列克铜金矿已经投产，刚果（布）索瑞米铜铅锌一期投产，布丘克金矿投料试生产，克鲁奇金矿处于基建期。 风险提示：甲玛矿复产不及预期、美联储货币政策波动。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 1104.95 459.43 884.16 1354.66 1615.27 YOY(%) -2.85 -58.42 92.45 53.21 19.24 净利润(百万美元) 222.74 -25.50 132.34 360.56 422.95 YOY(%) -16.69 -111.45 619.00 172.44 17.30 毛利率(%) 35.80 17.49 28.75 40.00 39.21 净利率(%) 20.40 -5.00 15.12 26.89 26.45 ROE(%) 11.82 -1.49 7.20 16.39 16.13 EPS(摊薄/美元) 0.56 -0.06 0.33 0.91 1.07 P/E(倍) 5.22 -66.41 16.37 6.01 5.12 P/B(倍) 0.62 0.99 1.18 0.99 0.83 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研 究 公司首次覆盖报 告 开源证券 证券研究 报告 目录 1、央企控股，港股上市，主营金铜矿产4 1.1、主营金铜矿产，资源扩张稳健4 1.2、背靠中国黄金集团，实控人为国资委4 2、矿山复产带动业绩逐步恢复6 3、金铜矿山齐备，集团资源丰富9 3.1、长山壕金矿稳健生产9 3.2、甲玛矿全面复产在即10 3.3、集团海外资源储备丰富，以金铜为主13 3.3.1、库鲁-捷盖列克铜金矿年产铜11700.6吨、金0.6吨13 3.3.2、克鲁奇金矿年产金6.09吨14 3.3.3、吉尔吉斯布丘克金矿年产金1.5吨14 3.3.4、刚果（布）索瑞米铜铅锌矿年产铜19,534吨14 4、盈利预测、估值与投资建议15 4.1、盈利预测与业务拆分15 4.2、估值分析与投资建议15 5、风险提示16 附：财务预测摘要17 图表目录 图1：中国黄金国际历史沿革概览4 图2：中国黄金国际股权结构概览（截至2024年9月30日）5 图3：2024Q1-3，公司营业收入同比+19.31%6 图4：2024Q1-3，公司归母净利润同比+40.07%6 图5：2023年以来，公司铜产品贡献因停产下滑7 图6：2024Q1-3，黄金贡献主要毛利7 图7：三费费率波动明显，费用占比明显提升7 图8：公司在同行业中费用管控有待提高（2024H1）7 图9：2019年以来，资产负债率呈现下降趋势8 图10：2024H1股东权益下降幅度减弱8 图11：公司贷款以长期借款为主，偿债压力减轻8 图12：2020年以来，现金分红总额稳步提升9 图13：2023年因净利润下滑而暂停分配股息9 图14：长山壕金矿现状9 图15：2014-2023长山壕黄金产量10 图16：2024-2023长山壕黄金销量10 图17：甲码矿现状11 图18：2023年12月甲玛矿逐步复产12 图19：2014-2023年甲码矿副产品黄金产量13 图20：2014-2023年甲码矿副产品银产量13 图21：中国黄金集团海外矿山储备以金铜为主13 表1：中国黄金国际子公司概览5 表2：2023年长山壕金矿资源量情况10 表3：2023年长山壕金矿储量情况10 表4：2023年甲码矿资源量情况11 表5：2023年甲码矿储量情况12 表6：分业务收入预测（单位：百万元）15 表7：可比公司估值分析16 1、央企控股，港股上市，主营金铜矿产 1.1、主营金铜矿产，资源扩张稳健 中国黄金国际资源有限公司（中国黄金国际）是一家2000年成立，在加拿大英属哥伦比亚注册成立的黄金及基本金属矿业公司。主营业务为黄金和铜矿产的营运、收购、勘探和开发。公司坐拥中国两座大型矿山：位于内蒙古的长山壕金矿以及位于西藏的甲玛矿。公司黄金产量主要由长山壕金矿提供，铜产量主要由甲玛矿提供。2022年黄金和铜产量分别为7.4吨和8.5万吨，以及其他伴生金属。2023年受甲玛 矿尾砂外溢导致的停产影响，全年实现黄金产量4.6吨，铜产量20051吨。 2000-2018年，中国黄金国际稳步发展，综合实力不断增强。2006年10月6日， 于多伦多证券交易所上市。2010年7月9日，公司更名，由金山矿业公司更名为中国黄金国际资源有限公司。2010年11月，中国黄金国际资源有限公司宣布递交香港招股说明书，同年12月，公司在香港联合交易所上市。2011年3月，中国黄金国际加入恒生综合指数，加入S&P/TSX综合指数。2012年2月，中国黄金国际获得ISO9001、ISO4001和OHSAS1801三项管理体系认证。2018年3月，中金国际宣布成功获纳为深港通中港股通合资格买卖股份。2018年9月，中金国际获纳恒生指数系列之成份股。 2007年，长山壕金矿进行黄金试生产。2008年7月，长山壕金矿开始商业生产。 2011年12月，长山壕金矿荣获“中国十大金矿”荣誉称号。 2010年8月，公司签署收购甲玛矿的最后收购协议，同年12月1日，完成对甲玛矿的收购，此次收购也是中国黄金集团将中国黄金国际打造为海外旗舰的催化剂。甲玛矿一期于2010年建成投产。2011年8月，甲玛矿被中华人民共和国国土资源部认定为第一批全国矿产资源开发整合先进矿山。2017年，甲玛矿二期一系列开始商业化生产。2018年，甲玛矿二期二系列开始商业化生产。2019年，甲玛矿二期达产。 图1：中国黄金国际历史沿革概览 资料来源：中国黄金国际公告、SMM等、开源证券研究所 1.2、背靠中国黄金集团，实控人为国资委 截至2023年底，公司第一大股东为中国黄金集团香港有限公司（中金香港）， 持有中国黄金国际40.01%的股份。中国黄金集团香港有限公司是中国黄金集团的全资子公司，中国黄金国际是中国黄金集团所属唯一海外上市平台。公司实际控制人公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，持有中国黄金集团90%的股份，另外10%的股份由全国社会保障基金理事会持有。 公司控股股东为中国黄金集团，中国黄金集团有限公司是中国黄金行业唯一一家中央企业，综合实力强大。中国黄金集团有限公司是中国黄金行业唯一一家中央企业，中国黄金协会会长单位，世界黄金协会中国首家董事会成员单位，其前身为国家黄金管理局、中国黄金总公司。集团是集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体的大型综合性黄金产业集团。拥有4家上市公司，分别是“中金黄金”、“中国黄金国际”、“中国黄金”、“中金辐 照”。集团在我国及“一带一路”重要成矿区带规划了25个黄金及有色生产基地，金、铜保有资源量及矿产品产量均居中国矿业行业前列，拥有48座矿山，6座冶炼厂，主要分布在国内26个省（区）及刚果（布）、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯等海外地区。 图2：中国黄金国际股权结构概览（截至2024年9月30日） 资料来源：中国黄金国际公告、wind、开源证券研究所 中国黄金国际控股或参股的子公司包括PacificPGMInc.、PacificPGM(Barbados)Inc.、斯凯兰矿业有限公司、西藏嘉尔通矿业开发有限公司、西藏华泰龙矿业开发有限公司、斯凯兰(BVI)有限公司、内蒙古太平矿业有限公司、墨竹工卡县甲玛工贸有限公司。 被参控公司 参控关 系 被参控公司主营业务 参控比例被参控公司注册地 表1：中国黄金国际子公司概览 PacificPGMInc.子公司投资控股100.00%英属维尔京群岛 参控关 被参控公司被参控公司主营业务参控比例被参控公司注册地 系 PacificPGM(Barbados)Inc. 子公司 投资控股 100.00% 巴巴多斯 斯凯兰矿业有限公司 子公司 投资控股 100.00% 巴巴多斯 西藏嘉尔通矿业开发有限公司 子公司 勘探、开发和开采矿产以及投资控股 100.00% 中国 西藏华泰龙矿业开发有限公司 子公司 勘探、开发和开采矿产 100.00% 中国 斯凯兰(BVI)有限公司 子公司 发行债券 100.00% 英属维尔京群岛 内蒙古太平矿业有限公司 子公司 于中国从事开采和开发矿产 96.50% 英属维尔京群岛 墨竹工卡县甲玛工贸有限公司 子公司 采矿物流及运输业务 51.00% 中国 资料来源：同花顺，开源证券研究所 2、矿山复产带动业绩逐步恢复 2024Q1-3，公司实现营业收入4.63亿美元，同比+19.31%，归母净利润为-0.05 亿美元，同比+40.07%，整体经营业绩偏弱，主要原因在于甲码矿自2023年3月因 尾砂外溢停产，甲码矿业绩贡献有限。2024年前三季度公司税前利润0.08亿美元，同比扭亏为盈，主要原因在于甲玛矿二期选矿厂于2024年5月顺利复产、长山壕全 面恢复正常生产及2024年铜金价格上涨较多，预计下半年业绩呈现复苏态势。图3：2024Q1-3，公司营业收入同比+19.31%图4：2024Q1-3，公司归母净利润同比+40.07% 1260.0% 1040.0% 820.0% 60.0% -20.0% 4-40.0% 2-6